債務(wù)期限結(jié)構(gòu)即長(zhǎng)短期債務(wù)在企業(yè)債務(wù)融資中各自所占的比例形成的結(jié)構(gòu)，是企業(yè)債務(wù)融資時(shí)重要的財(cái)務(wù)決策之一。該結(jié)構(gòu)有兩種不同的衡量方法，其一是資產(chǎn)負(fù)債表法，根據(jù)長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重決定；其二是增量法，以債務(wù)工具發(fā)行的期限判斷。不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不同的影響，如緩解代理沖突，傳遞企業(yè)質(zhì)量信息等。好的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)獲得足夠資金，保證企業(yè)的財(cái)務(wù)安全，更能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低清算風(fēng)險(xiǎn)。因此債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇成為國(guó)內(nèi)外研究的重要領(lǐng)域。早期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究主要從代理沖突、企業(yè)質(zhì)量、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)期限等對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響入手。在此基礎(chǔ)上形成四大假說(shuō)，即代理成本假說(shuō)、信息傳遞假說(shuō)、期限匹配假說(shuō)、稅收假說(shuō)。一直以來(lái)國(guó)內(nèi)研究均偏向代理成本假說(shuō)，其他三者研究較少。近年來(lái)，研究方向主要向企業(yè)外部制度環(huán)境因素轉(zhuǎn)移。

一、目前理論研究成果

（一）代理成本假說(shuō)

相對(duì)于其他假說(shuō)，國(guó)內(nèi)外對(duì)代理成本假說(shuō)的研究更為成熟。該假說(shuō)認(rèn)為由于兩權(quán)分離，企業(yè)存在兩種沖突，即大小股東之間的沖突、股東與經(jīng)理之間的沖突。各人利益總存在不一致，因此小股東必須對(duì)控股股東的行為進(jìn)行約束，股東對(duì)經(jīng)理人必須加以制約。而負(fù)債以其還本付息的強(qiáng)制約束和威脅公司破產(chǎn)的可能性而具有公司治理效應(yīng)。企業(yè)可以通過(guò)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇使代理成本最小化。短期債務(wù)能緩解資產(chǎn)替代與投資不足問(wèn)題。Jensen和Meckling（1976）[1]認(rèn)為在股東有限責(zé)任作用下，股東選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資項(xiàng)目而放棄低風(fēng)險(xiǎn)、低收益項(xiàng)目，這就是資產(chǎn)替代行為。當(dāng)項(xiàng)目失敗時(shí)，股東以其有限責(zé)任將成本轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上，從而導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的矛盾。短期負(fù)債約束性強(qiáng)，能降低股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，從而減少資產(chǎn)替代行為。投資不足是Myers(1977)[2]提出來(lái)的。當(dāng)項(xiàng)目盈利時(shí)，債權(quán)人的收益遠(yuǎn)大于股東，因此即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，股東仍會(huì)拒絕投資。選擇短期債務(wù)，確保債務(wù)在投資項(xiàng)目結(jié)束前到期可避免債權(quán)人對(duì)新利益的分享，激勵(lì)股東投資，解決投資不足問(wèn)題。此外，短期債務(wù)能抑制管理者對(duì)自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)以緩解投資過(guò)度問(wèn)題。Jensen(1986)[3]提出當(dāng)企業(yè)擁有足夠現(xiàn)金流時(shí)，管理者可能投資一些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，即投資過(guò)度。

短期債務(wù)的償還壓力有利于減小自由現(xiàn)金流收益，若管理者過(guò)度投資還會(huì)加大企業(yè)破產(chǎn)清算可能性，因此能約束管理者的經(jīng)營(yíng)。長(zhǎng)期債務(wù)則能抑制無(wú)效擴(kuò)張。Hart和Moore(1995)[4]從成本與收益的角度分析認(rèn)為長(zhǎng)期債務(wù)的交易成本會(huì)減少管理者投資后帶來(lái)的預(yù)期收益，因此管理者在為擴(kuò)張而投資前必須先權(quán)衡融資成本與投資收益。國(guó)外實(shí)證文獻(xiàn)中大多以企業(yè)內(nèi)部特征為研究變量。Myers(1977)[2]認(rèn)為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多的企業(yè)越應(yīng)使用短期債務(wù)以降低代理成本。Stohs和Mauer(1996)[5]與之觀(guān)點(diǎn)相反，認(rèn)為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限正相關(guān)。Barclay和Smith(1995)[6]發(fā)現(xiàn)行業(yè)的管制會(huì)使企業(yè)發(fā)行更多的長(zhǎng)期債務(wù)，因?yàn)楣苤埔芽刂屏税l(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)的不良后果，從而降低了代理成本。Guedes和Opler(1996)[7]證實(shí)企業(yè)規(guī)模與債務(wù)期限正相關(guān)，資產(chǎn)價(jià)值與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。就國(guó)內(nèi)而言，由于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展程度和公司治理方面的完善度與國(guó)際相比有一定的差距，為此，國(guó)內(nèi)學(xué)者采用不同模型驗(yàn)證國(guó)外理論在本國(guó)適用度的同時(shí)，也力圖發(fā)現(xiàn)中國(guó)背景下企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的特性。

肖作平（2007）[8]構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，實(shí)證說(shuō)明成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)，這與Myers(1977)[2]相同，與Stohs和Mauer(1996)[5]相反。而對(duì)公司規(guī)模的研究支持現(xiàn)有理論。毛洪安、李晶晶（2010）[9]在公司規(guī)模、緩解投資不足問(wèn)題上與前人一致，對(duì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的實(shí)證與Stohs和Mauer(1996)[5]一致。同時(shí)他們引入“股權(quán)集中度”，認(rèn)為股權(quán)分散時(shí)，為緩解大股東與中小股東代理沖突，企業(yè)傾向于選擇短期債券。而股權(quán)集中時(shí)，反而選擇長(zhǎng)期債務(wù)。李峰、楊興全（2008）[10]以2001～2006年A股上市公司為對(duì)象，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限只能在非國(guó)有控股公司有相對(duì)約束，在國(guó)有控股公司卻無(wú)法起到抑制過(guò)度投資的作用，反而因?yàn)槌渥悻F(xiàn)金流惡化了過(guò)度投資。商業(yè)信用和公司債務(wù)在兩類(lèi)公司均無(wú)法發(fā)揮治理效應(yīng)。肖坤、劉永澤（2010）[11]以2005～2007年A股上市公司為實(shí)證研究對(duì)象，給楊興全的結(jié)論以部分支持，同時(shí)發(fā)現(xiàn)負(fù)債雖然不能約束公司管理者，但破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)可防止控股股東“掏空”公司，因此對(duì)控股股東有極強(qiáng)約束力。

（二）信息傳遞假說(shuō)

信息傳遞假說(shuō)是指市場(chǎng)中交易的雙方總存在信息不對(duì)稱(chēng)，容易引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，使得信息量少的一方無(wú)法信任另一方。因此，信息量少的一方以另一方債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇為信號(hào)進(jìn)行判斷，決定己方策略（Brick和Ravid1985[12]）。李文群（2005）[13]歸納出：逆向選擇是指交易前債權(quán)人、債務(wù)人雙方信息不對(duì)稱(chēng)，使得投資者投資給更易造成信貸風(fēng)險(xiǎn)的借款人。融資交易完成后，借款人存在欺騙行為，進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或是故意致使貸款不能歸還，即道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。Flannery(1986)[14]將信號(hào)傳遞效應(yīng)運(yùn)用于債務(wù)市場(chǎng)，認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，所有債務(wù)人以公司價(jià)值、項(xiàng)目質(zhì)量為依據(jù)傳遞公司信息以供債權(quán)人估價(jià)投資。一般而言，證券定價(jià)與實(shí)際價(jià)值有偏差，長(zhǎng)期債務(wù)被錯(cuò)誤定價(jià)的可能性大于短期債務(wù)，因此選擇長(zhǎng)期債務(wù)的企業(yè)傳遞的信息也可能與企業(yè)真實(shí)價(jià)值不相符。優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以承受短期債務(wù)帶來(lái)的還本付息壓力，從而選擇定價(jià)偏離程度小的短期債務(wù)融資，以傳遞其高質(zhì)量的信息。劣質(zhì)企業(yè)無(wú)法承擔(dān)短期過(guò)重的交易成本而選擇長(zhǎng)期債務(wù)。同時(shí)他也提出，信號(hào)傳遞是有成本的，信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)的企業(yè)會(huì)選擇短期債務(wù)，信息輕微不對(duì)稱(chēng)的反而選擇長(zhǎng)期債務(wù)。Diamond(1991)[15]以信用等級(jí)評(píng)估企業(yè)質(zhì)量，通過(guò)建立模型分析企業(yè)質(zhì)量與債務(wù)期限的關(guān)系。他認(rèn)為信用級(jí)別越高的企業(yè)面臨的清算風(fēng)險(xiǎn)越低，會(huì)選擇短期債務(wù)，而信用等級(jí)低的企業(yè)存在道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的可能性大，無(wú)法獲得長(zhǎng)期債務(wù)，只有信用級(jí)別居中的企業(yè)選擇長(zhǎng)期債務(wù)。12年第1期中旬刊（總第468期）時(shí)代金融TimesFinanceNO.01，2012（CumulativetyNO.468）對(duì)信息傳遞假說(shuō)的實(shí)證文獻(xiàn)所持態(tài)度差異較大。Barclay和Smith(1995)[6]實(shí)證發(fā)現(xiàn)的確存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱(chēng)的企業(yè)選擇短期債務(wù)的情況，這與Flannery(1986)[14]的結(jié)論一致。Stohs和Mauer(1996)[5]實(shí)證完全支持Diamond(1991)[15]的觀(guān)點(diǎn)。