一、引言

公司治理效率可定義為合理地配置公司股東、董事會、經理人員和其他利益相關者之間的權利、責任和利益，以實現企業經濟利益的更大化。公司治理效率不僅是現代企業制度的核心，而且是企業增強競爭力和提高經營效率的必要條件，而有效率的公司治理又與公司債務期限結構有很強的相關性。由于長短期債務融資具有不同的激勵特征，從而對公司治理效率具有不同的影響。短期債務可以減少信息不對稱程度、傳遞企業成長機會信號、阻止投資不足和過度投資問題的產生，長期債務在某種程度上具有防止管理者的無效率擴張、阻止債權人剝奪價值等。就汽車業上市公司而言，在國家政策和市場需求的雙輪驅動下，正在快速發展的道路上不斷提升產業發展質量，加快拓展新領域。汽車類上市公司對我國的經濟發展起到了很大的推動作用，因此，研究汽車類上市公司債務期限結構對治理效率的影響可以使其通過利用債務來增加經營業績，從而提高治理效率，進一步促進我國汽車產業的良性發展。

二、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

鑒于汽車類上市公司數量較少，為減少研究產生的誤差，保證數據的連續性和時效性，并充分考慮企業面臨的宏觀經濟狀況和行業周期狀況，通過篩選截止2005年12月31日上市的滬深兩市44家汽車類上市公司，剔除ST、PT的企業，最后得到41家汽車類上市公司2006~2009年四年的樣本面板數據。所有實證分析數據皆來自企業公布的年報數據，年報數據取自權威網站上市公司資訊網（http://www.cnlist.com/），缺失或合成數據根據年報數據加以整理。考慮到采用面板數據模型，研究所有數據分析和統計均采用Eviews6.0計量經濟學軟件。

（二）研究模型與變量界定

1.被解釋變量與解釋變量

我國上市公司對債務期限披露簡略，因此，本文采用一年以上的長期債務占總債務的比例來衡量債務期限結構。用DM來表示。衡量公司治理效率的指標可以分為兩類，一類是賬面利潤指標，一類是價值指標。在以往的研究中，不同的研究者選用的指標也是不盡相同的。杜瑩等（2002）采用的是主營業務利潤率、總資產收益率和凈資產收益率，于東智（2003）采用的是總資產收益率和主營業務利潤率，汪輝（2003）采用的是托賓Q和凈資產收益率，范從來等（2004）采用的是凈資產收益率。綜合已有研究者采用的一些指標，本文選擇的指標共有五個，包括賬面利潤指標有核心資產收益率、總資產收益率、凈資產收益率和價值指標如市賬比和每股凈資產。其中，核心資產收益率（CROA）=主營業務利潤［/（期初總資產+期末總資產）/2］，總資產收益率（ROA）=息稅前利潤總額/平均資產總額，凈資產收益率（ROE）=凈利潤/平均凈資產，市賬比（MB）=期末資產的市場價值/期末資產的賬面價值，每股凈資產（MRQ）=（股東權益—優先股權益）/發行在外的普通股股數。

2.控制變量

現有研究結論表明，下列變量對公司治理效率產生重要影響，因此將其作為控制變量，以便更全面的解釋被解釋變量。資產負債率（LEV）=總負債/總資產；公司規模（SIZE）=總資產的自然對數；流通股比例（PT）=流通股/總股本。

3.模型建立

本文選用的是分量回歸方法，其基本思想是通過使加權誤差絕對值之和最小來獲取參數估計，它能估計出在給定解釋變量的條件下，被解釋變量在不同分量上的條件分量值。因此，分量回歸系數能解釋成相應的解釋變量在某個具體分量上對被解釋變量的影響。

三、實證結果及分析

（一）變量描述性統計總資產收益率在各個汽車類上市公司之間的差異最大，最小值為-59.8，而最大值為35.56，標準差達到了10.0316。同樣是表現治理效率的指標，其他四個指標表現得相對穩定，而總資產收益率則表現得如此不尋常，可見該指標的穩定性和可靠性不足，在使用時應該謹慎。債務期限結構最小值為0，而最大值為0.6884，均值僅為0.1074，說明長期債務所占的比例很少，大部分汽車上市公司會采用短期負債的債務融資方式。資產負債率的差異很大，最小值為26.9142，最大值卻達到了80.3055，標準差為12.8196，說明各個汽車類上市公司采用不同的融資策略，且相差很大。公司規模采用的是資產的自然對數，通過上表可以得知，各個公司的規模相差不大。

（二）回歸結果及分析表中數據表明，債務期限結構對核心資產收益率有負向影響，且除了90%的分量外，其他都在5%的顯著性水平下顯著。說明債務期限結構對核心資產收益率的影響較大，長期債務越多，核心資產收益率越差，同時公司治理效率也就越差。核心資產收益率是公司主營業務利潤和總資產的比例，既能反映上市公司的核心競爭力，數據也更加客觀。因此，債務期限結構對核心資產收益率的解釋能力較好。

債務期限結構對總資產收益率和市賬比的影響不顯著，且系數符號不定，說明債務期限結構對總資產收益率和市賬比的解釋能力不夠。債務期限結構對凈資產收益率和每股凈資產的影響在分量較高時為負向影響，且顯著，而且每股凈資產的系數絕對值隨著分量的增大有一定程度的增大。在所有評價上市公司的常用財務指標中，凈資產收益率普遍被認為是最重要的，它反映了上市公司盈利能力及經營管理水平的大小，而債務期限結構對其的解釋能力也很好，說明長期債務越少，凈資產收益率越大，公司治理效率也越好。每股凈資產反映了每股股票代表的公司凈資產價值，每股凈資產越大，表明公司每股股票代表的財富越雄厚，通常創造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力越強。在分量較高時，債務期限結構對其的解釋能力是較好的，隨著長期債務的增加，每股凈資產值變小，從而使公司治理效率較差。

資產負債率在分量較小時與核心資產收益率呈正相關關系，且都在5%的顯著性水平下顯著，但在分量較大時成負相關關系。資產負債率與凈資產收益率和市賬比呈負相關關系，且大部分顯著。這是由于最優的資產負債率能夠使汽車類上市公司的治理效率最大化，在最優的資產負債率水平內，汽車類上市公司的資產負債率與治理效率成正相關關系，即提高資產負債率有利于提高企業的治理效率。當資產負債率超過最優資產負債率以后，由于高負債帶來高風險，企業進一步提高資產負債率將導致治理效率的下降，即企業的負債率與治理效率成負相關系。資產負債率對總資產收益率和每股凈資產的影響都不顯著，系數偶爾為正，偶爾為負。因為公司借債經營具有避稅的好處，同時也帶來經營風險。