一、引言

債務(wù)融資作為公司的一項(xiàng)重要財務(wù)決策行為，對公司的經(jīng)營發(fā)展具有決定性的影響，而公司債務(wù)融資最重要的決策之一是如何選擇債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指公司的總負(fù)債中長期債務(wù)和短期債務(wù)的構(gòu)成結(jié)構(gòu)及其各自所占的比例，它是債務(wù)契約的重要內(nèi)容，規(guī)定著債權(quán)人和債務(wù)人的權(quán)利和義務(wù)。伴隨著相關(guān)理論的發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)作了許多的研究，主要形成了有關(guān)債務(wù)期融資期限結(jié)構(gòu)的四種理論假說，分別為代理成本假說，信息不對稱假說，稅收假說和期限匹配原則。

二、上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

（一）我國上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的總體現(xiàn)狀

我國上市公司的債務(wù)融資水平總體較低，期限結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)占據(jù)著絕對的主導(dǎo)地位。本文根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的資料，對我國上市公司1998年至2007年的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情況進(jìn)行了對比分析，圖1是關(guān)于我國深滬兩市上市公司1999年~2007年的資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債比例和長期負(fù)債比例的對比分析圖。從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，在2001年前只有45％左右，從2001年開始持續(xù)上升，近年來已超出60％，但與西方國家相比，還是較低的。根據(jù)上海證券交易所研究報告《中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)》的研究結(jié)果，發(fā)達(dá)國家的外源融資中，債務(wù)融資比重占有絕對的優(yōu)勢，平均在70％以上。在我國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，短期負(fù)債比率很高，持續(xù)保持在80％以上，且從2000年到2009年總體呈逐年上升的趨勢。雖然期間有稍微的下降，但總體是不斷上升的。而長期負(fù)債則較低且呈逐年下降的趨勢，總是保持在20％以下。這表明短期負(fù)債在我國上市公司中占據(jù)著絕對主導(dǎo)的地位。

（二）短期負(fù)債在我國上市公司占主導(dǎo)地位的原因

造成負(fù)債短期化現(xiàn)象的主要原因在于：其一，我國上市公司自身的特點(diǎn)因素。基于上市公司自身資金需求的特點(diǎn)，一方面公司用短期循環(huán)債務(wù)替代了長期債務(wù)，另一方面公司業(yè)務(wù)發(fā)展所需的長期資金大部分都通過股權(quán)融資的方式解決了。而且短期負(fù)債具有期限較短、流動性較好的特點(diǎn)，所以它已成為上市公司首選的債務(wù)融資方式。萬潮領(lǐng)等（2002）認(rèn)為，中國上市公司進(jìn)行長期融資選擇時普遍存在的股權(quán)融資偏好以及上市之前對長期債務(wù)大量剝離的行為導(dǎo)致了上市公司的負(fù)債絕大部分來源于短期負(fù)債。其二，我國的制度背景因素。我國的債券市場發(fā)展不充分，其規(guī)模和品種都相對股票市場少很多，所以它無法滿足公司長期融資的需要。銀行作為我們主要的金融企業(yè)，考慮到風(fēng)險因素，對長期貸款的限制比短期貸款嚴(yán)格，對企業(yè)來說，短期貸款更容易取得。由于法律的不健全，債權(quán)人無法得到很好的保護(hù)，因此他們更傾向于風(fēng)險較小的短期貸款。

三、上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素

（一）影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的外部因素

上市公司作為一個經(jīng)濟(jì)體系的主體，它的經(jīng)濟(jì)活動很大程度上受到外部環(huán)境的影響。外部因素主要包括我國的金融發(fā)展程度及金融制度，公司治理制度，以及政府干預(yù)對上市公司的影響。

其一，金融發(fā)展程度及制度的完善對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。江偉、李斌（2006）通過對我國各地區(qū)金融發(fā)展的差距研究了金融發(fā)展程度對公司債務(wù)融資決策的影響，得出結(jié)論，金融發(fā)展程度越高，公司的的短期債務(wù)比例越高，有助于那些依賴無形資產(chǎn)投資的公司獲得短期債務(wù)融資。而金融制度的發(fā)展直接影響公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，金融制度越完善，公司對期限長短的選擇越多，上市公司可以選擇較長期的債務(wù)融資期限。在我國，由于銀行仍然在金融體系中占主導(dǎo)地位，銀行的偏好很大程度上左右著公司期限結(jié)構(gòu)的選擇。銀行由于出于經(jīng)營流動性和風(fēng)險的考慮，更偏好于發(fā)放短期貸款，所以我國公司更多的是擁有短期的債務(wù)期限。

其二，公司治理制度的影響。債務(wù)合同的簽訂、執(zhí)行受到法律保護(hù)程度的影響，投資人的利益保護(hù)與公司治理密切相關(guān)。投資者認(rèn)為公司融資是一種風(fēng)險投資，而內(nèi)部人可以通過許多途徑攫取利益，從而影響到外部投資者的收益。在很多情況下，外部投資者受到的保護(hù)程度不夠，利益受到嚴(yán)重?fù)p害。因此，在公司制度不完善的情況下，投資人為了保護(hù)自身的利益，會傾向于風(fēng)險較低的短期債務(wù)融資。

其三，政府干預(yù)的影響。政府的政策導(dǎo)向直接關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營決策活動。以國有企業(yè)為例，政府傾向于向國有企業(yè)轉(zhuǎn)嫁政策性負(fù)擔(dān)來實(shí)現(xiàn)社會目標(biāo)，且以行政干預(yù)為主要方式。國有控股企業(yè)可以利用政府干預(yù)的因素來降低企業(yè)的融資成本。由于政府援助的存在，為企業(yè)的貸款形成潛在的擔(dān)保，使債權(quán)人降低了風(fēng)險意識，投資人在進(jìn)行風(fēng)險評估時，考慮到政府援助的存在，傾向于具有政府背景的上市公司，因此它更容易取得長期債務(wù)。

（二）影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素

影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素主要是指公司內(nèi)部的影響，主要與公司的特性及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。

其一，公司的特征主要包括公司規(guī)模，成長性及管制性。公司的規(guī)模。對于規(guī)模較大的公司來說，它存在的信息不對稱的問題相對于小公司來說程度較輕，因此，大企業(yè)相對來說比較容易從長期債務(wù)市場融到資。另一方面，Jalilvand和Harris（1984）的研究表明，大公司需要的剩余資金較多，所以大公司更傾向于發(fā)行長期債務(wù)。加上規(guī)模大的公司具有更好的聲譽(yù)和雄厚的資金，所以更容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)和其他投資人的信任，因而更容易獲得長期債務(wù)。而小公司由于股東與債券人之間的代理問題更為嚴(yán)重，為了降低風(fēng)險，通常更偏好于短期債務(wù)。因此，公司規(guī)模與債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)變化的關(guān)系。成長性。Myers（1977）認(rèn)為，短期債務(wù)能夠減輕投資不足問題。對于目前我國大部分上市公司來說，股東與債權(quán)人之間代理問題還很嚴(yán)重，成長機(jī)會導(dǎo)致了更嚴(yán)重的直接債務(wù)的代理成本，尤其對于處于成長階段的上市公司，成長機(jī)會較多，股東為了保護(hù)自己的收益，會放棄一些項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。由于成長機(jī)會多的企業(yè)偏好期限較短的債務(wù)，所以公司的成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。公司的管制性。由于管制性企業(yè)的經(jīng)營者不能隨意做出投資決策，要受到一定程度上的約束，這種約束，緩解了企業(yè)因資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生的代理成本，因此，管制性企業(yè)長期債務(wù)融資的比例相對較高，而短期債務(wù)融資比例相對較低（Smith，1986）。