（一）文獻回顧和研究假設

為何那些擁有長期投資項目的企業通常會選擇一項短期債務與其匹配？信息不對稱理論中的核心理論———Flannery模型和Diamond模型均認為信息不對稱所導致的風險存在是重要原因之一。但兩個模型的研究方式有所差異，因此也產生了不同的經驗預期。1．Flannery模型。Flannery（1986）構建了一個兩時期不完全信息動態博弈模型，對兩類公司（一類為低風險，另一類為高風險）進行了觀察。2．Diamond模型。Diamond（1991）模型假設公司質量難以直接觀察，同時并不是所有的投資項目凈現值都為正；債權人難以判斷投資項目的凈現值，但能夠根據其他可觀察信息判斷公司最初的風險等級；由于部分投資項目凈現值為負，債權人可能會拒絕在1時期后對短期債務展期，這時選擇短期債務的公司會面臨清算風險。3．經驗研究回顧①。Ortiz-Molina和Penas（2004）使用小企業數據發現低風險公司債務期限長于高風險公司的債務期限，一定程度上驗證了Diamond模型，但未能驗證Flannery模型。Guedes和Opler（1996）發現投資級別的公司趨向于要么發行更短的，要么發行更長的債務，而非投資級的公司則發行中等期限的債務，這與Diamond模型產生了沖突。

國內，肖作平和李孔（2004）發現，中國上市公司的短期債務比重偏高，不能通過選擇債務期限結構來降低伴隨自由現金流量的代理成本；信息不對稱與債務期限呈負相關，但不顯著；肖作平（2005）進一步研究發現，公司質量的好壞、信息不對稱程度以及盈余波動性對債務期限結構的選擇沒有顯著影響。

（二）研究設計

1．樣本選擇。研究樣本主要來源于1997~2005年滬市A股上市公司的財務數據。1997年后，國家開始對債券市場進行嚴格管制，本研究將這一年作為樣本數據的時間起點。本研究剔除了樣本公司中只發行B股和H股以及金融類公司，樣本公司的長期債務數據必須大于零，最終得到3060個樣本。財務數據和市場數據均來自CCER中國證券市場數據庫。

2．研究模型和變量設計。以下面的回歸模型為基礎驗證理論模型：ln（1+DM）=α+β1×AI+γ2×RISK2+γ3×RISK3+γ4×RISK4+δ2×AI×RISK2+δ3×AI×RISK3+δ4×AI×RISK4+SIZE+ε（1）被解釋變量是1+DM的自然對數，DM為長期銀行借款占債務總額的比例，其中長期銀行借款為新發行債券，未直接對DM取對數是為了避免方程左端小于零；變量AI用來度量信息不對稱的程度，公司成長性②較好地代表了公司管理層的信息優勢，高成長潛力的公司由于其面臨的投資機會多和未來收益的不確定性大，管理層的信息優勢明顯，這時信息不對稱程度就大，當公司成長性值大于樣本均值時，說明該公司信息不對稱程度較高，AI取“0”，否則取“1”。從RISK1到RISK4表示公司長期銀行借款的風險等級從最安全（RISK1）到最危機（RISK4）的虛擬變量，公司信用風險評級為AAA時，RISK1取“1”，評級為AA或A時，RISK2取“1”，評級為BBB時RISK3取“1”，評級為BB或B時，RISK4取“1”。風險等級的劃分標準采用吳世農和盧賢義（2001）上市公司財務困境的Fish-er二類線性判定模型所測算的Z分值③；將RISK1視為基礎風險類別。選取公司規模（SIZE）為控制變量，以驗證其他因素對債務期限的影響；ε為殘差項。

3．研究假設。實證檢驗分為兩部分，在測試1中將驗證在AI=0的情況下，RISK1、RISK2、RISK3和RISK4與債務期限的關系，因為信息不對稱較為嚴重時，債務期限結構與風險等級的關系體現的更為明顯。檢驗低風險的RISK1與中等風險的RISK2、RISK3對債務期限影響的差別時，為了驗證中等風險等級債務期限建立零假設H0：γ2=0，H0：γ3=0；類似的，為便于比較高風險RISK4與中等風險的RISK2、RISK3對債務期限影響的差別，對高風險的RISK4建立零假設H0：γ4-γ2=0，H0：γ4-γ3=0。Flannery與Diamond均預測低風險公司的債務期限通常會比中等風險公司的短，因此建立選擇性假設：HF，D：γ2>0④，HF，D：γ3>0。Flannery模型同時預計高風險公司債務期限要比中等風險公司的長，建立假設HF：γ4-γ2>0，HF：γ4-γ3>0；相反，Diamond模型預計相比高風險公司，中等風險公司將選擇較長的債務期限，建立假設HD：γ4-γ2<0，HD：γ4-γ3<0。綜上得出測試1的各項假設，如式（2）：H0：γ2=0對應HF，D：γ2>0H0：γ3=0對應HF，D：γ3>0H0：γ4-γ2=0對應HF：γ4-γ2>0或HD：γ4-γ2<0H0：γ4-γ3=0對應HF：γ4-γ3>0或HD：γ4-γ3<0在測試2中，將驗證隨著信息不對稱程度的降低，每一風險等級的公司在兩種狀態下債務期限的差異。對于RISK1建立假設H0：β1=0。類似的，對RISK2有H0：β1+δ2=0，對RISK3有H0：β1+δ3=0，對RISK4有H0：β1+δ4=0⑤。同時，中等風險公司債務期限的變化與低風險公司方向相同，因此建立假設H0：δ2=0，H0：δ3=0。Flannery和Diamond預期在這一過程中的低風險公司債務期限將有較大幅度的延長，因此建立假設HF，D：β1>0。對于中等風險公司，Flannery理論模型預期其債務期限同樣會隨著信息不對稱程度的降低而增加，但這種增長幅度比低風險公司的小，因而建立假設HF：β1+δ2>0，且δ2<0；HF：β1+δ3>0，且δ3<0。

綜上，得出測試2的各項假設，如式（3）：H0：β1=0對應HF，D：β1>0；H0：β1+δ2=0并且δ2=0對應HF：β1+δ2>0且δ2<0H0：β1+δ3=0并且δ3=0對應HF：β1+δ3>0且δ3<0H0：β1+δ4=0

（三）實證分析