“保險+期貨”模式在養殖成本風險管理中的應用

　　摘要：在當前國際貿易形勢愈加復雜的情形下，養殖戶受糧食價格波動制約，面臨較大的養殖成本風險，其中“保險+期貨”模式能夠有效防范飼料價格波動帶來的風險。以2019年在海口市開展的養殖類“價格保險+期貨”試點為例，圍繞試點項目運行機制、項目運行效果、項目優勢與存在的問題等方面展開分析。結果表明：試點項目成效明顯，成功為養殖戶規避了飼料價格上漲帶來的成本風險，有利于推動海南省養殖業的穩定發展;但試點項目依然存在保費過高、“基差風險”難以避免等不足。最后，針對養殖類“價格保險+期貨”模式的推廣提出政策建議。

　　鐘葉鍇; 歐陽若瀾; 張晉華， 金融理論與實踐 發表時間：2021-08-06

　　關鍵詞：保險研究;期貨市場;“保險+期貨”模式;風險管理;價格風險

　　一、引言

　　我國作為全球農業大國之一，在經濟全球化、市場國際化及貿易自由化進程中，所面臨的農業風險日趨多樣化和復雜化，農業生產者的風險管理意識與需求日益提升。為此，“保險+期貨”價格風險管理模式應運而生。“保險+期貨”是指保險公司和期貨公司通過協同合作，將價格風險從農戶逐步轉移至期貨市場進行風險對沖。“保險+期貨”模式作為近年來我國金融市場推出的探索支持“三農”發展和服務農業供給側結構性改革的創新模式，已連續六年寫入中央“一號文件”，在農業風險管理中的地位日益提高。

　　養殖業是我國農業的支柱產業之一，其中飼料成本是影響養殖主體收益的重要因素，而玉米和豆粕作為養殖飼料的主要原料，在飼料成本中的占比達到 70%—80%，二者的價格波動將直接影響飼料價格，進而影響養殖成本。然而，在國家取消玉米臨儲政策、施行玉米去庫存化戰略和調整種植結構的背景下，玉米價格面臨較大的不確定性，價格波動較大;此外，受貿易沖突及新冠肺炎疫情影響，大豆進口不確定性增加，豆粕價格的波動風險也隨之增加，飼料價格波動隨之加劇，使得養殖成本面臨較大的考驗，給國內養殖主體穩定養殖收入及養殖行業的穩定發展帶來了巨大的沖擊與挑戰，因此養殖行業亟須有效的飼料成本風險管理工具。而“保險+期貨”這一風險管理模式恰好為養殖主體提供了一種應對飼料成本上漲的有效方案，在養殖業中逐步興起。

　　海南省是國家經濟特區和自由貿易試驗區，其中養殖業是海南省重點發展的產業之一。海南省養殖業以生豬、禽類為主，飼料消耗量巨大，但由于養殖戶對飼料價格的劇烈波動往往難以承受，海南省養殖業的發展也由此受到制約，2019年海南省生豬養殖規模下降 34.07%。因此，本文以海南省養殖類 “價格保險+期貨”試點項目為例，展開相關調研與分析，探討“保險+期貨”模式在養殖類品種成本風險管理中的應用，對促進養殖產業的平穩發展具有重要意義。

　　二、相關文獻綜述

　　目前，國內部分學者對豬飼料市場價格波動風險展開研究。郭新宇等(2009)[1] 指出玉米、豆粕價格波動是生豬飼料價格波動的原因。曹先磊和張穎(2017)[2] 基于產業鏈視角，分析我國生豬飼料價格波動的特征，結果發現玉米價格收益率顯著影響了生豬飼料市場價格的波動性。張喜才和張利庠(2011)[3] 認為飼料中豬飼料價格是供給主導型的價格，而肉雞和蛋雞飼料價格則受需求因素的影響更大。孟娜和許保光(2011)[4] 基于VAR動態系統模型對我國生豬飼料價格影響因素進行研究，結果表明中美玉米期貨市場和國內生豬價格對生豬飼料價格具有較好的價格發現和引導功能。

　　“保險+期貨”自 2015 年首次開展以來，有不少學者對其展開相關研究。Kenderdine(2018)[5] 認為 “保險+期貨”試點工作是中國未來農業生產和農村金融體系改革的發展方向。方蕊等(2019)[6] 基于 Logit 回歸模型，探討“保險+期貨”試點對農戶種糧積極性及保障國家糧食安全的作用機制，結果發現參加“保險+期貨”試點項目確實能夠提高農戶的種糧積極性，試點對促進糧食生產及保障國家糧食安全具有重要意義。尚燕等(2020)[7] 基于三省 417 戶玉米種植農戶的調查數據，發現農戶的風險規避態度對參與“保險+期貨”模式的意愿沒有顯著影響，認為需要提升農戶對“保險+期貨”模式的認知程度。王力等(2019)[8] 以新疆棉花“保險+期貨”試點項目為例，肯定了“保險+期貨”模式的多處成效，同時也指出了當下試點項目仍存在農戶保險意識淡薄、風險對沖工具不足等問題。

　　綜上所述，目前現有研究主要集中在價格波動風險及對“保險+期貨”模式的研究，肯定這一模式在農業價格風險管理中的成效，但主要集中在種植類品種上，對“保險+期貨”模式在養殖類品種上的應用研究少有涉及。劉小梅(2020)[9] 認為飼料成本方面的“保險+期貨”項目，能夠降低養殖企業風險，推動養殖業的穩定發展。因此，本文以2019年浙商期貨聯合人保財險在海口市開展的養殖類“價格保險+期貨”試點項目為例，介紹并分析本案例的基本情況、運作機制及運行效果，并對項目在實施過程中遇到的問題進行分析，探討“保險+期貨”模式在養殖類品種上的成效，最后提出推廣養殖類“價格保險+期貨”模式的政策建議，以期推動養殖業的平穩發展。

　　三、“保險+期貨”模式理論基礎

　　(一)金融創新理論

　　金融創新理論是一項由需求誘發的、由利潤驅動的金融現象理論。金融創新除產品創新、交易技術創新、金融機構創新、制度創新及相關理論的創新之外，更為重要的是金融創新能帶來可觀的效益。 Silber(1983)[10] 基于約束誘導型金融創新理論從供給角度探索創新問題，認為金融創新是微觀金融機構為了追求利潤最大化，并減輕外部對其產生的金融壓制而采取的“自衛性”行為。

　　其中，“保險+期貨”模式是我國期貨業和保險業在協同發展的過程中，充分發揮各自風險管理優勢，共同推出的一項金融創新。從本質上來說，“保險+期貨”模式是相關政府部門為保障農民利益、防范價格風險，金融機構為追求利益最大化及降低自身風險的創新探索。該模式將農業風險管理與金融工具相結合，對傳統農業保險模式進行的“技術創新”與“制度創新”。

　　(二)套期保值理論

　　套期保值是現代期貨市場的基本功能之一，隨著期貨市場的發展，出現了觀點不同的套期保值理論，主要分為傳統的套期保值理論與現代的套期保值理論。傳統的套期保值理論最早于20世紀20—30 年代由凱恩斯和希克斯提出，他們認為套期保值者參與期貨交易的目的并非從期貨交易中獲取收益，而是通過期貨交易中的獲利來彌補現貨市場上可能發生的損失。其原理為在正常市場條件下，現貨和期貨市場受同一供求關系的影響，二者的價格走勢將趨同，通過在這兩個市場上進行反向操作，其所得盈虧也相反，這最直接地體現了套期保值的本質，因此在整個套期保值理論體系中處于基礎地位。

　　而現代套期保值理論的主張學者認為傳統觀點解釋得不夠全面，提出應通過馬科維茨的投資組合理 論 來 解 釋 套 期 保 值(Johnson，1960;Ederington， 1979)[11-12] 。投資組合理論認為，交易者進行套期保值實際上是對現貨市場和期貨市場的資產進行組合，套期保值者根據投資組合的預期收益和預期收益的方差，確定現貨市場和期貨市場的頭寸比例，以達到風險最小化或效益最大化的目的。

　　根據套期保值理論的發展可以看出，隨著期貨市場的日益發展與完善，傳統的套期保值與風險轉移功能已發生演變，即交易者通過參與期貨市場轉移風險外，更高的目標是實現預期收益最大化，但期貨市場套期保值的本質仍然未發生改變。“保險+期貨”模式中期貨公司通過在期貨市場上進行操作來對沖場外期權所帶來的風險，充分體現了衍生品的套期保值功能。

　　四、海口養殖類“保險+期貨”案例基本情況介紹

　　(一)重點參與主體與基本運作機制概況

　　養殖類“價格保險+期貨”模式是在大連商品交易所的支持下，聯合保險公司和期貨公司后形成的支持“三農”發展、服務實體經濟的新模式。2019年在海南省海口市開展的養殖類“價格保險+期貨”試點項目旨在為養殖戶的飼料成本上漲風險提供保障，進而保障養殖收益。在本案例中參與主體主要有海口市美蘭區、瓊山區及屯昌縣的 6 戶個體養殖戶、浙商期貨有限公司(以下簡稱“浙商期貨”)及其全資風險管理子公司浙江浙期實業有限公司(以下簡稱“浙期實業”)、中國人民財產保險股份有限公司海南分公司(以下簡稱“人保財險”)。其中人保財險為養殖戶提供飼料價格保險，浙商期貨提供再保險服務，養殖戶在養殖過程中獲得養殖成本的保護。本案例的基本運作機制如圖1所示。

　　由圖1可知，整個養殖類“價格保險+期貨”模式是基于期貨市場的風險對沖機制來實現的，整個運作流程具體分為以下幾個步驟：首先，養殖戶根據自身需求向人保財險購買飼料價格保險，將飼料價格波動風險轉移至保險公司;其次，由于我國監管規定，保險公司無法進入商品期貨市場交易，因此人保財險會通過購買浙期實業的場外看漲期權對飼料價格進行再保險，實現風險的再次轉移;再次，浙期實業通過在場內期貨復制場外看漲期權進行風險對沖，以此分散飼料價格上漲帶來的風險。根據上述運行機制，不難看出人保財險在該模式中的角色為 “中間人”，作為養殖戶與期貨公司之間的連結方，保險公司將規模較小、生產分散的養殖戶聚集起來，完成對標的資產的打包設計，為期貨公司節約了相關成本;同時又通過該模式解決了自身無法進入商品期貨市場進行風險管理的難題。在整個過程中，人保財險自身實際不對飼料價格的波動風險進行擔保，最終的價格風險需由浙期實業進行分散。浙期實業通過場內市場進行風險中性對沖，將自身所承擔的飼料價格上漲風險轉移至場內市場的其他交易者，實現風險閉環，從而達到保障養殖戶養殖收益的目的。

　　(二)飼料原料保險為飼料成本提供保障

　　在本案例中，保險期限為 2019 年 8 月 1 日— 2019年11月30日，海口市6戶養殖戶面臨的是共計 7萬只蛋鴨、7萬只蛋雞、3萬只肉雞、8400頭生豬(養殖禽類、生豬共計17.84萬只)所需的5172噸飼料價格上漲風險，經換算(玉米：豆粕=0.60：0.30)，對應玉米現貨量為 3103.2 噸，豆粕現貨量為 1551.6 噸。對此，養殖戶根據自身需求通過向人保財險購買飼料價格上漲保險，轉移飼料價格上漲帶來的風險;人保財險根據實際情況為養殖戶提供增強型選擇性采價保險，增強型保險能夠為養殖戶提高理賠效果，降低保費損失。保險標的為大商所玉米期貨C2001合約和豆粕期貨 M2001 合約①。經協商，目標價格為 2019 年 7 月 31 日的標的合約收盤價，C2001 為 1980 元/噸，M2001 為 2818 元/噸，當保障期限內結算價(確定方法詳見期權產品合約)高于目標價格時，即觸發理賠條件，人保財險需按保險合約條款向養殖戶進行理賠。其余保險要素如表1所示。

　　在本案例中，保險產品的保險費率為 3.50%，總保費共計 36.77 萬元，單位保費為 0.071 元/千克，其中 70% 由大商所進行補貼，剩余 30% 由養殖戶自繳，因此養殖戶僅需承擔少部分保費就可實現飼料價格風險的轉移;其中保費構成主要為人保財險的風險轉移成本和承保管理成本，風險轉移成本即向浙商期貨購買場外期權的費用，占總保費的90%。

　　(三)場外期權實現價格風險再保險

　　1.場外期權產品介紹

　　人保財險在承保后，承擔了來自養殖戶的飼料價格波動風險，為縮減自身風險頭寸，通過向浙期實業購買場外看漲期權進行風險轉移，實現“再保險”。場外期權是整個養殖類“價格保險+期貨”項目中的核心，在本案例中，浙期實業提供的是增強型亞式看漲期權，協助人保財險規避承保后的價格風險。增強型亞式看漲期權結構在計算收盤價均價時，將低于某一固定水平的收盤價記為該固定水平進行計算，避免價格區間下跌影響整體賠付效果;相比于普通亞式看漲期權，增強型亞式看漲期權的優點在于可以“過濾”低于執行價的收盤價，使得最終結算價必定大于等于執行價，增加對于保險公司賠付的可能性。期權產品的要素分別如表2、表3所示。

　　人保財險向浙期實業購買的是分別以 C2001、 M2001 為標的資產的增強型亞式看漲期權，執行價分別為1980元/噸、2818元/噸，期權合約有效期均為 4個月，共為5172噸飼料提供價格風險保障，對應名義現貨玉米3103.2噸，豆粕1551.6噸，共支出權利金 33.10 萬元。結算價為采價期內玉米 C2001、M2001 調整后收盤價均價，獨立核算。由于增強型亞式看漲期權具有結算價大于等于執行價的特征，因此當期權到期執行后，人保財險一定能獲得場外期權的賠付，其中，玉米期權賠付=(結算價-1980)*3103.2;豆粕期權賠付=(結算價-2818)*1551.6。通過場外期權環節，人保財險的收益得以保障，在飼料原料價格下跌時僅虧損期權費用，同時還能獲得目標賠付;價格上漲時理論上可以獲取無限收益，成功避免飼料價格上漲帶來的賠付風險。

　　2.期權定價合理性分析

　　根據上文，在“價格保險+期貨”模式中，期權定價的高低會直接影響到保險費用，因此，場外期權的合理定價極為重要。而在期權定價中，波動率作為核心參數，是期權理論家和期權投資者最為關注的參數;同時，波動率的確定方式也是各期貨公司之間競爭的關鍵要素，一般不會對外公布。本文選用 close-to-close 算法估計波動率，即通過對歷史收益率求標準差作為波動率。計算公式如下： s= 1 T - 1∑t = 1 T ( rt - ˉr ) 2 (1)其中 ˉr = 1 T∑t = 1 T rt ，rt =ln pt pt - 1 ，因此年化波動率為： σ=s τ(τ為年化系數) (2)

　　本文選擇玉米主力連續合約和豆粕主力連續合約歷史3年(2016年7月29日—2019年7月30日)的日收盤價，分別計算 10 日歷史波動率、30 日歷史波動率、60日波動率、90日波動率和 120日波動率，其中，年化系數選取 252。具體結果如表 4、表 5所示，歷史波動率情況如圖 2 和圖 3 所示，從計算結果來看，玉米期貨合約與豆粕期貨合約30日波動率分別為11.77%和19.09%，且最新的短期歷史波動率均低于長期歷史波動率，說明波動率有下降的趨勢。但項目組以 12% 作為玉米期權的定價基礎，24% 作為豆粕期權的定價基礎，這主要考慮到保障期限為四個月，并將交易成本和費用、稅收因素考慮在內，因此可以認為浙期實業的定價基礎是合理的。

　　(四)場內期貨實現風險對沖

　　在“保險+期貨”模式中，期貨風險管理子公司在賣出場外期權后，會結合市場行情，運用期貨合約對沖場外期權帶來的風險，通常以Delta中性原則為主。在本案例中，浙期實業作為場外期權賣方，所需對沖的風險來自期限為四個月的玉米場外看漲期權和豆粕場外看漲期權，對沖策略以Delta中性為主并設置Delta帶;但與此同時，浙期實業還面臨Gamma、 Vega等風險，而我國豆粕及玉米場內期權均為美式期權，無法用于本案例中進行Delta-Gamma-Vega中性對沖，因此浙期實業結合基本面和技術面擇時對沖策略來降低 Gamma 和 Vega 風險。本文重點分析Delta中性對沖，Delta中性對沖實際上就是構造一個包括期權和標的資產在內的 Delta 總頭寸為 0 的交易組合。簡單來說，當浙期實業賣出Delta分別為分別為?C和?M單位的玉米看漲期權和豆粕看漲期權時，需要買入對應數量的玉米期貨合約和豆粕期貨合約，以保持交易組合Delta中性。由于本文案例中期權結構為增強型亞式期權，其希臘值沒有明確的解析式，因此采用離散的方式計算其希臘值的相關變化，即： Delta= ?期權價值 ?標的資產價值 (3)那么浙期實業的對沖手數為：期貨對沖手數= Delta*保障數量合約乘數 (4)

　　其中，玉米合約乘數=10 噸/手，豆粕合約乘數= 10 噸/手，以 2019 年 8 月 7 日為例，玉米場外期權 Delta 為-0.3230，豆粕場外期權為-0.5933，經計算，浙期實業需多頭持倉玉米期貨合約 100 手，豆粕合約90手，但在實際對沖過程中，受保障數量影響，是難以實現完美對沖的。在本案例中，浙期實業選取場外期權標的合約即C2001和M2001期貨合約進行 Delta 中性對沖，在整個對沖過程中，累計玉米多單開倉 154 手，豆粕多單開倉 168 手，期貨累計對沖 644手，場內期貨對沖累計收益為-42768.6元。具體對沖情況如表6所示。

　　(五)海口養殖類“價格保險+期貨”案例運行效果簡介

　　1.項目避險效果顯著

　　在本案例項目運行期間，國內生豬養殖主產區受非洲豬瘟疫情影響，玉米飼料消費需求不斷下降，同時由于期初結轉庫存偏高，玉米市場需求和貿易同時走淡，玉米價格不斷下跌;此外，隨著華北新玉米上市，深加工企業不斷下調玉米收購價格，玉米期貨市場繼續大幅下跌。因此，C2001 價格也持續下跌(如圖4所示)，采價期內收盤價均低于目標價格，因此玉米品種未獲得超額賠付，僅獲得目標賠付 3.10萬元。

　　在項目運行后期，因生豬逐漸復產，帶動飼料和豆粕需求逐步回升，因此 M2001 期貨價格波動上升(如圖4所示)，最終結算均價為2909.125元/噸，豆粕品種獲得超額賠付，賠付金額為14.14萬元。兩個品種累計賠付金額為17.24萬元。

　　2“. 保險+期貨”模式實現三方共贏

　　在海口市養殖類“價格保險+期貨”模式中，各參與主體效益主要受標的價格變化的影響。當飼料原料價格上漲時，養殖戶的飼料成本高于目標成本，人保財險需要進行賠付。同時，人保財險選擇對場外期權行權，獲取期權收益，因此人保財險在保險環節獲取的收益是保費收入與保險賠付的差額，在場外期權環節獲取的收益是期權賠付與權利金的差額。浙期實業在人保財險行權后，需要對場外看漲期權進行賠付，這一環節的損益為權利金與期權賠付的差額。同時，浙期實業在期貨市場復制場外期權進行風險對沖，也有一部分損益。當飼料原料價格下跌時，養殖戶的飼料成本低于目標價格，將獲得目標賠付，養殖戶繳納的保費與目標賠付的差額就是人保財險的收益。同時，人保財險放棄場外期權行權，損失權利金。對于浙期實業來說，在獲得權利金收入的同時，在場內期貨對沖也能獲得一定的損益。

　　(1)養殖主體。根據上文，通過養殖類“價格保險+期貨”模式，養殖戶支付11.03萬元保費購買飼料原料看漲保險后，最終共獲得 17.24 萬元的保險理賠，經換算，每只蛋鴨飼料成本獲賠 0.55元，每只蛋雞飼料成本獲賠 0.45 元，每只肉雞飼料成本獲賠 0.45 元，每頭生豬飼料成本獲賠 11 元。因此 6 戶養殖戶的最終收益合計為 6.42萬元，成功規避了飼料價格上漲帶來的風險，解決了養殖戶的后顧之憂。

　　(2)人保財險。根據保險合約條款及上述分析，可知人保財險的收益具體情況為：收益=保費收入-保險賠付+場外期權賠付-權利金 =36.77萬元-17.24萬元+17.24萬元-33.10萬元 =3.67萬元由此可見，通過“保險+期貨”模式，人保財險的收益是固定的，為 3.67萬元。這主要是因為其在該模式中所扮演的“中間人”角色，決定了其將失去盈利機會，但這也為人保財險規避了飼料價格大幅上漲帶來的巨額賠付風險。若人保財險未通過購買場外看漲期權方式轉移風險，其收益=保費收入-保險賠付=36.77 萬元-保險賠付，理論上來說，保險賠付金額可以達到無窮大，人保財險的收益面臨著較大的不確定性。在本案例中，雖然人保財險不通過場外期權轉移風險的收益高于通過場外期權轉移風險的收益，但并不能說明該模式是無效的。主要因為 2019 年下半年，飼料市場價格整體呈下行走勢，且人保財險支付了一筆權利金。

　　(3)對浙期實業而言，其收益=權利金收入+場內對沖盈虧-期權賠付-其他費用 C，其中場內對沖收益為-4.35 萬元，因此本案例中浙期實業可獲利(11.50-C)萬元。在整個運行過程中，場內對沖的風險化解能力是該模式能否取得成功的關鍵。若浙期實業風險化解能力不足，產生巨額虧損，那么帶來的負面影響會隨著傳遞鏈逐步放大，最終使得“保險+ 期貨”風險管理模式失去意義。在本案例中，雖然浙期實業在場內對沖中虧損了 4.35萬元，但相對權利金收入，金額較小，最終仍取得了正收益。

　　五、海口市養殖類“保險+期貨”案例整體分析

　　(一)試點項目優勢分析

　　1.順應農業發展，響應國家政策

　　“保險+期貨”模式巧妙地利用了期貨對接發展農業保險，為農業補貼政策的改革提供了新的思路，也為保險公司和期貨公司創造了市場更加廣闊的業務渠道;同時為國家重視的“三農”發展提供了新的保障。從2016年至2021年的中央“一號文件”來看， “保險+期貨”模式在農業風險管理中的地位越來越高。2020 年 7 月，中央農村工作領導小組辦公室等七部門聯合印發的《關于擴大農業農村有效投資 加快補上“三農”領域突出短板的意見》中明確，完善農業大災保險試點，推進稻谷、小麥、玉米完全成本保險和收入保險試點，完善地方優勢特色農產品保險獎補試點政策，優化“保險+期貨”試點模式。

　　海口市養殖類“價格保險+期貨”試點項目，填補了海南省養殖業在飼料價格端保障的空白，保障了養殖戶的養殖收入。本案例項目貫徹落實了 2019 年中央“一號文件”關于“擴大農業‘保險+期貨’試點，支持重點領域特色農產品期貨期權品種上市”的精神，且該試點項目實現了“保險+期貨”模式從種植類到養殖類的推廣，將“保險+期貨”模式從原先種植類的價格下跌保障推廣到養殖類的成本上漲保障，探索“保險+期貨”模式在養殖類品種上的有效性，證明了“保險+期貨”模式的創新性與生命力。

　　2.增強型保險產品，避險效果顯著

　　本項目對海口市養殖戶的飼料價格進行保險，保險類型為增強型選擇性采價保險，因有浙期實業最終來承擔飼料價格上漲風險，養殖戶不必擔心飼料價格上漲所帶來的成本上漲風險，只要最終結算價格高于執行價格，人保財險就會進行保險賠付，即使采價期內結算價低于執行價，養殖戶也能獲得目標賠付，以減少保費損失。6 位養殖戶最終合計獲得了17.24萬元保險賠付，折合每只蛋鴨飼料成本獲賠0.55元，每只蛋雞飼料成本獲賠0.45元，每只肉雞獲賠飼料成本 0.45 元，每頭生豬飼料獲賠 11 元，成功化解了飼料價格上漲帶來的成本風險。同時，人保財險也在本案例項目中獲得穩定收益，既為養殖戶提供了全面的價格風險保障，又轉移了自身承保后的風險。浙期實業憑借自身經驗豐富的對沖操作，借助期貨市場成功化解了賣出場外看漲期權后的風險，并通過該模式獲得正收益。避險效果沿著 “浙商期貨和浙期實業—人保財險—養殖戶”傳遞鏈條，逐步顯現。

　　在實際養殖過程中，養殖戶會因飼料成本較高且價格波動劇烈等因素，而預留較多風險資金用于預防飼料價格上漲風險，進而限制了養殖規模的擴大。在本案例中，養殖戶承擔保費 11.03萬元，低于飼料價格波動帶來的成本增加數17.24萬元，成功為養殖戶規避了飼料價格上漲帶來的風險，增強了養殖戶的養殖信心。

　　3.穩定養殖業生產成本，促進產業平穩發展

　　近年來，受農業政策、中美貿易摩擦等影響，作為飼料原料的玉米和豆粕價格頻繁波動，中國養殖業面臨著巨大的挑戰。同時，隨著居民消費升級、新科技與養殖業逐漸融合，使得養殖業充滿機遇。養殖業的不斷發展變化，給養殖主體的未來帶來的極大不確定性。隨著養殖業規模化進程的推進，穩定盈利、逐步擴大養殖規模對于養殖業內競爭愈發重要。同時，隨著風險的不斷集中，價格風險管理能力成為考驗養殖主體的關鍵。海口市養殖類“價格保險+期貨”試點項目針對性解決養殖主體飼料成本問題，穩定養殖業生產成本，促進海南省養殖產業的平穩發展。

　　4. 選擇性采價與分開獨立保價，貼合實際生產需求

　　本案例項目將“保險+期貨”模式從以往的保障種植業的價格下跌推廣至保障養殖業的成本上漲風險。有別于種植業，養殖業的成本風險覆蓋整個養殖周期，本案例設置選擇性采價方案，采價點由養殖戶根據實際采購飼料情況確定，貼合養殖戶的實際需求，避免了采價周期集中導致的在某些情況下賠付不理想的情況。同時借助歷史數據分析，在采價策略中提高對往年糧食價格較高月份的采價比例，達到提高保障水平的目的。

　　此外，本案例通過實地調研確定參保養殖戶共同接受的飼料配比，但對飼料中的玉米、豆粕價格進行分開獨立保價，確保其中單一品種價格上漲就能夠產生有效賠付，提高了對飼料價格的保障水平。若進行統一計算，當出現某一品種價格上漲而另一品種價格下跌的情形時，理賠效果會有所降低。

　　(二)試點項目不足分析

　　1.目標價格設置合理性欠缺

　　為了使農戶在短期內能夠以較高的意愿接受飼料價格險，本案例中的飼料價格保險的目標價格定為項目正式開始前一日的玉米 C2001和豆粕 M2001 收盤價，但該設置方法合理性存在欠缺。例如，每年 9 月開始隨著各地新產玉米逐漸開始上市，玉米市場價格會出現下跌，其中 2016 年 9月玉米主力合約收盤價跌幅為 4.19%、2017 年為 1.17%、2018 年為 4.00%。此時上述目標價格設置方式對養殖戶來說并不科學，雖然設置了目標賠付，但依然不能較好地保障養殖戶的收益，不利于養殖類價格保險的可持續發展。為保障目標價格的設置在一個合理水平，必須深入研究飼料原料價格市場規律，根據當地以往飼料價格行情設立相應目標價格，同時要考慮養殖戶收益與保險公司自身業務利潤。

　　2.保費過高，且存在高額補貼問題

　　本案例總保費為 36.77 萬元，養殖戶自繳 30% 的保費11.03萬元，最終共獲得保險理賠17.24萬元，賠付比率為 46.89%。但對養殖戶而言，若沒有大連商品交易所提供 70% 的保費補貼，而由自身 100% 承擔所有保費，那么養殖戶為保障飼料成本上漲風險所付出的成本(36.77萬元)并不能帶來等值回報，飼料價格波動帶來的成本上漲幅度(17.24 萬元)遠遠低于投保成本，這一情形將打擊養殖主體參保的積極性。正因為現有“保險+期貨”模式的保費過高，大連商品交易所才會給予較大力度的補貼，但長此以往，會使養殖主體產生較大的依賴性，同時還會使得保險公司對這一業務的收入產生依賴，不利于該模式的長遠發展。同時，“價格保險+期貨”模式中保費的高低很大程度上取決于權利金。對此，保險公司應與期貨公司增強交流，提升投研能力，創新設計多層次產品結構，降低參保主體的參保成本。

　　3“. 基差風險”難以避免

　　在養殖類“價格保險+期貨”項目中，養殖戶通過向保險公司購買飼料價格現將自身所面臨的成本上漲風險進行轉移，保險公司和期貨公司運用專業知識協力合作為飼料成本風險提供保障，將養殖戶的成本風險降至最低。但在項目實際運行中，各方約定的價格為保障期限內某段時間的算術平均價格，而非實際的采購價格與采購時期，且期貨交易與現貨交易存在于兩個不同的交易系統，二者價格出現不同步是無法避免的。同時由于本項目下游沒有出售的企業，不存在基差合同，因此“基差風險”不可避免。在實際操作中，可以考慮設計合適的產品結構或是引入上下游龍頭企業來緩解基差的問題。

　　4.場外期權局限性較大，場內期權流動性不足

　　在整個模式的運行過程中，可以發現核心技術為場外期權，期貨公司及其風險管理子公司可通過自身的專業能力為其余風險管理者設計個性化場外期權產品，從而成功實現風險轉移，但場外期權本身存在交易成本高、交易形式單一、難以接盤交易、風險大等局限性。此外，雖然養殖類“價格保險+期貨”項目中所涉及的玉米和豆粕都有對應的場內期權，但浙期實業在參與該項目時仍然運用場外期權并通過場內標準化期貨合約對沖風險。這主要是因為現已推出的場內期權流動性不足，造成場內期權的隱含波動率較高且容易引發滑點風險，從而使得場內期權對沖成本高于場外期權。

　　六、養殖類“價格保險+期貨”試點推廣的政策建議

　　針對養殖類“價格保險+期貨”項目運行過程中存在的一些問題，同時結合當前“保險+期貨”模式的發展現狀，本文提出以下建議，以期實現“保險+ 期貨”模式在養殖產業中的進一步推廣。

　　(一)國家層面提供財政支持，擴寬保費補貼來源

　　現有“保險+期貨”模式保費補貼比率在 70%— 80%，且多為各大商品交易所提供支持，來源較為單一，不利于“保險+期貨”模式在全國范圍內的大規模推廣。國家可以考慮建立長期有效的財政補貼機制，從國家層面實施政策補貼，提高財政資金的利用效率。同時地方政府可根據自身財政情況設置專項經費，從而增加保費補貼來源，降低養殖戶的投保壓力，提升養殖戶的參保積極性，在促進養殖類“價格保險+期貨”模式發展的同時還能推動該模式在全國范圍內的推廣，保障各地養殖產業的穩定發展。

　　(二)加強宣傳教育，提高養殖主體參保意愿

　　現階段，“保險+期貨”模式在種植業中的應用已較為廣泛，但在養殖業中的運用仍處于初步階段。對現階段養殖戶而言，普遍缺乏保險專業知識，對金融衍生品的了解則更為匱乏。因此保險公司應聯合期貨公司加大宣傳力度，借助海報宣傳、現場答疑、案例分享座談會等形式進行宣傳，使得養殖戶能夠充分了解“保險+期貨”這一風險管理模式的基本運作機制及作用，明白養殖類價格險具有規避飼料成本風險，保障養殖收益的作用，從而提高養殖戶的參保意愿，為養殖類“價格保險+期貨”模式在全國范圍內的推廣奠定基礎。

　　(三)完善期貨市場，推動場內期權發展

　　目前我國三大商品交易所已上市的農產品期貨有27種，場內期權有6種，但目前已有的產品種類及市場活躍度都無法達到保障養殖類“價格保險+期貨”模式大規模開展的要求。對養殖主體而言，除了面臨養殖成本所帶來的風險之外，養殖戶更關注的是銷售價格風險，但現有上市品種覆蓋范圍有限，難以為養殖戶所面臨的最終價格風險提供管理。因此，要積極完善期貨市場的發展，豐富農產品期貨合約，促進期貨市場的多元化發展。此外，我國現有的場外期權存在較大的局限性，因此我國應盡力開發場內期權產品，使得場內場外期權市場能夠協同發展，降低養殖主體的風險管理成本，并為期貨公司提供更多的風險對沖選擇，達到養殖類“價格保險+期貨”模式順利推進的目的。

　　(四)創新保險產品設計，綜合保障養殖收益

　　養殖戶在整個養殖生產過程中，除了面臨成本端由于飼料價格波動帶來的飼料成本上漲風險，還面臨銷售價格下降帶來的收入下降風險。隨著我國期貨市場的逐漸完善，保險公司應積極創新開發諸如大商所蛋雞養殖利潤指數等指數型保險，提供高保障的保險服務，從成本端和銷售端共同保障養殖主體的養殖收益。并且指數型創新保險能夠簡化產品設計，便于風險管理者更為直觀地觀察價格波動，根據自身實際生產需求進行風險管理。

　　(五)引進參與對象，推動產融發展

　　傳統的“保險+期貨”模式的主要參與對象為養殖戶、保險公司和期貨公司，但養殖戶(專業合作社)往往還面臨著“融資難”“銷售難”等問題。為此，可以通過以“保險+期貨”為風險管控的手段對養殖產業鏈的上、下游資源進行整合，融入農業生產訂單和銀行信貸環節，形成“信貸+保險+期貨+訂單”產業鏈融資模式，打通養殖業生產全鏈條服務。通過引入信貸體系解決專業合作社“融資難”的問題，引入龍頭企業則可為專業合作社提供訂單支持，還能為養殖環節提供規范化操作。通過上述模式，形成多方參與的“利益共同體”和“風險共同體”，有利于做強養殖產業鏈，提升價值鏈，推進養殖產業融合發展。