管理層持股比越高越利于創新嗎

　　【摘 要】文章基于 2007—2018 年中國 A 股上市公司的樣本，檢驗了管理層股權激勵對企業創新投入的影響。研究發現：(1)管理層持股與企業創新投入之間存在倒 U 型關系;(2)相對于非國有企業，國有企業中管理層股權激勵給創新帶來的影響更顯著，且高持股比例的破壞性更強烈，應重視管理層持股產生的“塹溝”效應，積極避免其負面影響;(3)相比于非高新技術企業，這一效應在高新技術企業中也更為顯著。進一步分析表明，管理層的風險承擔水平在管理層股權激勵對企業創新的影響過程中發揮了一定的中介效應，而融資約束水平則對二者起著重要的調節作用。研究結論可為企業制定創新戰略和管理層激勵政策提供借鑒。

　　本文源自吉偉莉; 范維超， 會計之友 發表時間：2021-06-30

　　【關鍵詞】管理層持股; 創新投入;“塹溝”效應

　　一、引言

　　習近平同志在黨的十九大報告中指出，我國經濟發展已進入新的階段，從高速增長轉為中高速增長，由要素和投資驅動轉向創新驅動。企業的創新、創造能力越來越成為其生存與發展的基礎。然而，當前我國許多企業面臨創新能力不足、創新活動對經濟貢獻率較低等問題，如何擺脫這些困境至關重要。

　　管理層持股是一種有效的激勵手段，能夠激發管理人員為公司創造財富的動力，并形成管理層與企業之間的粘性，強化對企業的認同感，進而為組織發展貢獻力量。管理層持股通過緩解企業所有者與代理人之間的矛盾，可以促進組織的創新活動，從而提高企業創新能力。但是，管理層持股比越高就越有利于企業創新嗎?不同所有權及行業背景下二者之間的關系是否存在差異呢?這些問題值得進一步研究。

　　本文以 2007—2018 年中國 A 股上市公司為樣本，檢驗企業管理層股權激勵對企業創新的影響。研究發現：(1)管理層持股與企業創新之間顯著相關，且表現為倒 U 型的動態特點;(2)相比于非國有企業，國有企業中管理層股權激勵給創新帶來的影響更為強烈，應關注管理層股權激勵所產生“塹溝”效應的不利影響;(3)與非高新技術企業相比，高新技術企業的管理層持股與企業創新投入之間存在更為顯著的相關性;(4)股權激勵能夠提高企業管理階層的風險承擔水平，進而促進企業的研發創新活動;(5)企業的融資約束狀況在管理層股權激勵與企業創新之間起重要的調節作用，當企業面臨融資困難時，管理層持股比例的增加并不能有效促進創新。

　　本文的主要貢獻如下：第一，拓展了現有關于管理層激勵效應的研究，著重探析了不同所有權、行業背景下管理層持股對創新投入的促進及阻礙作用，豐富了管理層激勵的相關研究;第二，以往的研究多關注管理層股權激勵存在與否與企業創新績效之間的關系，而本文進一步分析了管理層持股對企業創新投入的作用路徑及融資約束水平在二者之間的調節作用，為指導相關實踐提供經驗證據;第三，結合創新驅動發展的時代背景，重點考察了國有企業及高新技術企業中管理層股權激勵與企業創新投入之間的促進與“塹溝”效應，所得出的結論可以為企業制定創新轉型戰略和管理層激勵政策提供參考。

　　二、理論分析與研究假設

　　(一)管理層持股對企業創新的激勵及“塹溝”效應

　　管理層持股與企業創新之間存在顯著的相關性[ 1] 。通過對管理層實施股權激勵計劃，能夠使管理者更加注重公司的長期發展能力，加大創新投入。研究發現，隨著企業股權集中比例的不斷增加，公司對研發項目的投入也會不斷加大，兩者之間呈正相關，這說明大股東更希望提高企業的創新能力[ 2] 。Bysinger 等[ 3] 在其研究中也指出公司的內部董事可以通過自身決策加大企業在創新方面的投入，從而影響創新產出。企業的創新能力能夠影響滯后兩期的企業績效，而高管持股與董事會的會議強度能夠加大企業創新對企業績效的影響程度。

　　此外，管理層持股比例發生變化，公司治理能力的強弱也會隨之變動[ 4-5] 。管理層持股比例過高，會導致激勵過度，使得企業更注重短期收益而忽視社會責任的承擔[ 6 ] 。可見，該比例過高容易產生“利益趨同”效應，而在中等水平時則存在“壕溝防御”效應[7] 。方政等[ 8] 通過研究發現，管理層持股容易誘發代理問題，降低貨幣薪酬的激勵作用，不能因為重視股權激勵而忽視其他激勵手段，且管理層持股比例與企業擇時披露的可能性顯著正相關。翟淑萍和畢曉方[ 9] 的研究表明，管理層持股過高或者過低都會降低外部投資對企業創新的積極影響，只有保持在恰當水平才能有效促進企業創新。有學者認為存在管理層股權激勵的公司，能夠顯著提高企業的創新效率，進而增加其創新的產出，同時管理層持股在企業創新管理中具有 “激勵相容效應”，并且這一效應在代理成本較小的企業更顯著[ 10] 。

　　歸納起來，管理層股權激勵政策對企業創新活動的影響具有兩面性：其一，通過授予管理者剩余索取權，可以減弱其對企業創新活動的阻礙性，從而促進企業創新;其二，管理層持股比例過高將會強化其對企業的實際控制力，由此產生風險規避心理，從而更傾向于取得穩健的收入，給公司創新活動帶來“塹溝”效應。

　　基于此，本文提出假設 1：

　　H1：給定其他條件不變，管理層持股能夠促進企業創新投入，但其促進作用只在合理的持股范圍內存在。

　　(二)不同所有權及行業背景下，激勵及“塹溝”效應的差異

　　管理層的股權激勵具有復雜性，政策所產生的影響在企業之間分化嚴重[ 11] 。梁彤纓等[ 12] 通過研究發現不管是股權激勵還是薪酬激勵，其所處環境不同，與企業創新之間的相關性就會發生變化。

　　在國有企業之中，管理層決策更傾向于實現政績目標，而非對一般企業而言的價值最大化，對管理層進行股權激勵有助于促進國有企業開展創新活動，而薪酬激勵則對非國有企業更為有效[ 13] 。當參與某個創新活動所獲取的利益大于逃避創新所帶來的績效時，國企管理人員開展創新型項目的概率就會增加[ 14] 。一般而言，對管理層的短期激勵難以促進長期創新，而在國有企業之中，一直以來缺乏有效的長期激勵的手段[ 15] ，所以股權激勵更有利于促使國有企業高管與企業自身形成利益共同體，激勵管理層加大研發投入，從而促進企業創新[ 16] 。

　　創新是保持企業競爭能力的一種有效手段，而不同行業對創新能力的要求并不相同。相比于非高新技術企業，高新技術企業面臨著更為激烈的技術競爭，提升創新能力勢在必行。在高新技術行業，管理人員能力的強弱與企業創新效率顯著相關[ 17] ，通過管理層股權激勵促進企業創新投入、增加企業創新產出顯得更為重要。

　　基于上述分析，本文提出假設 2a、2b：

　　H2a：給定其他條件不變，相對于非國有企業，國有企業管理層持股對企業創新的激勵及“塹溝”效應更為強烈。

　　H2b：給定其他條件不變，相對于非高新技術企業，高新企業管理層持股對企業創新的激勵及“塹溝”效應更為強烈。

　　三、研究設計

　　(一)數據來源與樣本選擇

　　本文以 2007—2018 年中國 A 股上市公司為樣本。 2006 年企業會計準則體系進行了大規模修訂，因此為了保證樣本可靠性，本文的樣本期間從 2007 年開始。根據研究的需要，按照以下步驟對樣本進行了篩選：(1)剔除金融、保險行業上市公司;(2)剔除研究期間內完全沒有披露研發投入的公司;(3)剔除其他控制變量缺失的觀測值。最后得到 2 369 家上市公司的 13 011 個觀測值的非平衡面板數據。本文管理層持股比例與企業研發投入的相關數據均來自 CSMAR 數據庫。此外，為了排除極端值的影響，對連續變量進行了上下 1%分位的縮尾處理。

　　(二)回歸模型及變量定義

　　參照現有文獻，本文采用以下模型來檢驗管理層持股比例與企業創新投入之間的關系： R&D=茁0+茁1MSR+Controls+著 (1)

　　1.因變量

　　本文衡量企業創新的指標主要為 R&Di，t ，即企業創新的投入，具體包括研發支出占總資產的比重(RD1)和研發支出占營業收入的比重(RD2)。現有關于企業創新研究的文獻將企業創新衡量指標分為兩類，分別是投入和產出。投入主要指研發支出，產出則是指企業專利的申請數或批準數[ 18 ] ，考慮到專利產出的滯后性與統計難度，本文采用前者作為因變量。

　　2.自變量

　　參考已有文獻[ 19 ] 的研究，本文將董事會、監事會和高管的總持股數占公司總股數的比例作為管理層持股比例(MSR)，同時在穩健性檢驗之中，還采用董事會持股比例(DSR)作為自變量來進行檢驗。

　　3.中介變量

　　本文借鑒 John 等[ 20] 的盈余波動率法來反映企業的風險承擔水平(RISK)，使用企業銷售利潤率的三年滾動標準差來衡量。首先，通過式(2)對所分析上市企業的銷售利潤率 Ei，t 進行分年度、分行業的調整，消除了經濟周期及行業波動的影響。然后，如式(3)所示，計算觀測期間調整后 Ei，t 的標準差，以此作為企業的風險承擔水平指標(RISKi，t )，具體過程如下所示： Ei，t = EBITi，t ASSETi，t - 1 X X 移k= 1 EBITi，t ASSETi，t (2) RISKi，t = 1 T-1 T 移t = 1 (Ei，t - 1 T T 移t = 1 Ei，t )2 姨 (3)

　　最終得到關于管理層持股影響企業風險承擔能力進而作用于研發創新活動的假設模型： R&D=茁0+茁1MSR+茁2RISK+Controls+著 (4)

　　4.調節變量

　　參考已有研究，本文采用 Hadlock and Pierce[ 21 ] 的融資約束衡量方法對融資約束變量(FC)進行計算，具體如下： FC=-0.737SIZE+0.043SIZE2 -0.04AGE2 (5)

　　其中 SIZE 為公司規模，AGE 為公司成立年限，該指數的值越大，表示企業的融資約束水平越低。本文將大于行業年度均值的融資約束指數樣本分類為低融資約束組，其余的分類為高融資約束組，以此進行調節效應的分析。

　　5.控制變量

　　本文對可能影響企業創新的其他因素進行了控制，具體包括：資產收益率(ROA)、企業性質(SOE)、公司規模(SIZE)、總資產負債率(LEV)、兩職合一(DLDQ)、高管薪酬(EXES)、非高管薪酬(NEXES)、第一大股東持股比例(TOP1)、董事會總人數(BOARD)。此外模型(1)和(4)還控制了年度和行業的固定效應。本文中的變量名稱及定義詳見表 1。

　　四、描述性統計與實證結果

　　(一)描述性統計

　　表 2 是本文主要變量的描述性統計結果。從表中可以看出 2 369 家上市公司的研發支出占企業當年總資產(RD1)的平均值為 2%，占企業當年總營業收入(RD2)的平均值為 3.7%。在 50 分位處的取值分別為 1.7%與 3.2%，說明半數樣本的研發投入比低于平均值。同時 RD1 的最小值近乎于 0，最大值約為 9%，標準差為 1.725，表明企業之間研發投入差距較大，有相當一部分企業并不重視創新活動，RD2 的數據進一步支持了這一觀點。就管理層持股比例(MSR)來說，有大于 25%的企業持股比例為 0，樣本的持股平均值為 0.139，最小值與最大值分別為 0 和 0.704，這說明大部分企業的管理層持股比維持在一個健康水平，只有少部分企業管理層持股比例過高。

　　本文還對單變量做了進一步的均值檢驗，通過對比國有企業與非國有企業的數據，可知企業研發投入在二者之間存在顯著的差異，非國有企業的研發支出占比大于國有企業，同時管理層的持股比例也呈現出相同的結果，這說明比較不同產權性質企業的管理層持股與企業創新之間的關系富有意義。在高科技行業與非高科技行業的分類中，也可以看出前者的研發投入與管理層持股比例都高于后者，二者之間存在顯著差異，這為之后的分類別研究提供了依據。

　　(二)管理層持股與企業創新的實證回歸結果

　　本文首先檢驗了管理層持股比例是否會影響企業創新，結果如表 3 列(1)所示。在控制了一些其他影響因素與年份行業固定效應之后，企業創新研發投入占總資產之比(RD1)與管理層持股比例(MSR)在 5%的水平上顯著為正，企業創新研發投入占總營業收入之比(RD2)與 MSR 在 1%的水平上顯著正相關，表明管理層持股與企業創新顯著相關。具體而言，管理層持股比例每增長一個單位，企業創新研發投入占總資產或營業收入的比則分別增加0.182%與 0.502%，這說明管理層持股能夠促進企業創新。

　　其次，為了探析管理層持股比例對企業創新所具有的激勵及“塹溝”效應，本文首先根據管理層持股比例(MSR)求出其平方項 (MSR2 )，之后基于回歸分析結果進行 UTEST 檢驗，結論如表 3 列(2)所示。可知管理層持股比例及其平方項均與企業創新的兩個衡量指標在 1%水平上顯著相關，并且 MSR 與 RD 為正相關關系，而與 MSR2 為負相關，因此得出管理層持股與企業創新在總體樣本之中呈現倒 U 型的動態關系。

　　在分別以 RD1 及 RD2 為因變量的分析當中，本文得出其倒 U 型拐點為 33%和 34%，由此設定出高比例持股組為大于 33.5%持股比例的樣本，而其余則分類為低比例持股組，并進行檢驗，結果如表 4 所示。

　　從表 4 中可以看出，就研發投入占總資產之比(RD1)與管理層持股比例(MSR)之間的關系而言，在低持股組中，二者在 1%水平上顯著正相關，而在高持股組中兩者之間并不存在統計上的相關性，這一情況在 RD2 與 MSR 的分析中也保持一致。說明企業管理層的持股比例應保持在一定的范圍之內，在拐點之前，管理層持股比例越大，對公司管理階層的激勵效應越顯著，企業的創新活動也隨之繁榮。但該比例過高容易產生“塹溝”效應，導致管理效率低下，使得股權激勵這一手段在組織之中不會產生預期的刺激效果，進而導致企業創新能力減弱。

　　之后，本文對國有企業及非國有企業進行分類別研究，發現無論是否屬于國有性質的企業，管理層持股與企業創新之間都呈倒 U 型關系，這表明管理層股權激勵政策的強度在兩種性質的企業之中都應該維持在合理范圍內。同時，通過 UTEST 檢驗，得出兩種所有權性質企業的拐點及倒 U 型分布圖，由于 RD1 及 RD2 的結果相似，此處選取 RD1 的檢驗結果來繪制圖形，所得結論如圖 1 所示。

　　從圖中可以看出，管理層持股的創新效應在國有企業中表現得更為強烈，在拐點之前，每增加一單位持股比例所帶來的創新效應遠超非國有企業的同類效果。這說明在國有企業中，由于缺乏強效的激勵機制，管理層持股激勵手段可以有效促進管理層對組織的認同感，從而基于企業長遠目標考慮，提高創新投入，進而優化其創新產出。從圖中還可看出，國有企業管理層持股的“塹溝”效應拐點為 24%，而非國有為 35%，這表明在國有企業中，管理層持股比例相對來說要控制得更低，國有企業更易產生由于持股比過高而導致的風險規避行為，從而影響企業創新。另外，在國有企業中，管理層持股過高給企業創新所帶來的“塹溝”效應更具破壞性，這說明在實踐中，國有企業更應謹慎確定合理的管理層持股比，將其保持在恰當范圍內，以促進企業創新。

　　最后，本文進行分行業研究，結果如表 5 所示。在非高科技行業的 RD1 與 MSR 回歸中，二者之間不存在顯著性關系，而就高科技行業來說，管理層持股與企業創新在 10%的水平上顯著。同時，企業創新支出占營業收入之比(RD2)與管理層持股比例在高科技行業中表現為 1%的水平上顯著，并且持股比例每增加一個單位，公司的創新能力提升 0.79%，相反在非高科技行業這一關系并不顯著。這也表明，管理層股權激勵在高新技術行業中可以作為提高企業創新能力的有力手段。

　　對存在顯著關系的高新技術行業進行具體分析，回歸結果表明當 MSR 與 RD 之間關系為正時，MSR2 則表現為負，且其在 1%的水平上顯著相關。通過對上述結果進行 UTEST 檢驗，檢驗結果表明在高新技術行業，管理層持股與企業創新之間表現為倒 U 型動態關系，并且拐點為 35%。

　　上述實證結果表明，管理層持股比例在高新技術行業中應該保持在恰當范圍。當持股比為 35%以內，比例越高激勵效果越顯著，而超過這一比例，其邊際效應便逐漸減少。同時在非高新技術行業，管理層持股與企業創新并不存在顯著關系，這說明在高新技術行業中，更能夠發揮管理層股權激勵政策的積極效果。

　　(三)進一步分析

　　1.管理層風險承擔水平的中介效應

　　通過管理層持股來增加管理層對公司的認同感，進而使其注重企業的長期利益，這是管理層股權激勵的重要出發點。以往的研究發現，上市企業的高管股權激勵政策能夠有效減少高管的風險規避行為，提高企業研發投入，促進其創新、創造能力，即在一定程度上，企業是借助管理層持股政策來提升其風險承擔水平，實現公司研發創新。

　　本文首先按照前文式(2)和式(3)進行了數據預處理。由于銷售利潤率是采用三年滾動計算的方式，因此在中介效應分析當中，使用 A 股上市公司中 2010—2018 年的樣本。基于此，本文設定管理層風險承擔水平的衡量指標(RISK)，并使用模型(4)的思路進行數據分析，結果如表 6 中介效應所示。可知，在加入了風險承擔水平作為中介變量之后，管理層持股與企業創新仍在 1%的水平上顯著相關。同時，風險承擔水平與 RD1、RD2 都存在顯著的相關性，其中 RISK 與 RD1、RD2 之 間 的 相 關 系 數 分 別 為 1.192 與 1.541，這說明企業管理層的風險承擔在管理層持股對企業創新能力的影響中發揮了一定的中介效應。

　　2.企業融資約束的調節作用

　　管理層的決策方案是基于本企業財務狀況、所處環境等多種要素綜合考慮的結果，沒有最好的決策，只有最適合自己企業的決策。一個項目的上馬需要足夠的資金支持，而公司的融資能力，一定程度上決定了其資金的數量，因此企業融資狀況在很大程度上影響了管理層的決策方案，也對投入成本高、回收周期長的創新活動起到制約作用。

　　本文接下來進一步探究企業融資約束能力如何影響管理層持股與創新投入之間的關系。依據 FC 的具體含義，文中將樣本分為高約束組及低約束組兩個樣本組進行分析，結果如表 6 調節效應所示。可知，在低融資約束組中，管理層持股與企業創新之間仍在 1%水平上顯著正相關;而在高融資約束組中，由于融資能力的制約，管理層決策與企業創新之間表現為負相關關系。這說明當企業處于融資困難、資金得不到有效保障的窘境時，提高管理層的股權激勵水平并不能有效反饋到創新活動之中，如何取得足夠的經營資金才是企業頭號難題。于是，投資成本相對較高的創新活動成為“保帥的棄子”，管理層股權激勵也就不能有效作用于企業創新。

　　(四)穩健性分析

　　為了確保上述結果的穩健，本文進行了一系列穩健性檢驗。

　　上市公司可能并不是隨機地進行企業研發支出的披露，企業創新能力的衡量受到一些無法觀測因素的影響，因此本文采用 Heckman 兩階段法解決樣本選擇偏差導致的內生性問題，結果如表 7 所示。在第一階段，以上市公司是否披露研發支出作為因變量，采用 Probit 回歸模型計算出逆米爾斯比率(IMR);在第二階段，將逆米爾斯比率作為控制變量，對模型進行重新進行回歸。由表中數據可知，在考慮了內生性的前提之下，二者之間的相關關系仍顯著。

　　除此之外，本文還進行了如下的穩健性檢驗：第一，考慮到管理層持股比例可能是內部控制人的結果，所以剔除兩職合一的樣本進行檢驗;第二，將董事層持股比例(DSR)作為自變量來進行檢驗;第三，考慮到管理層持股比例對企業創新的影響并不是當期產生的，因此采用管理層持股比例滯后一期產生的結果進行檢驗。

　　上述回歸結果均表明，管理層持股比例與企業創新之間存在顯著的相關性，并呈倒 U 型分布。穩健性檢驗的結果與前文保持一致，這也說明本文結論較為穩健。

　　五、結論與建議

　　本文以 2007—2018 年中國 A 股上市公司數據為樣本，探析企業管理層持股對創新投入的影響。研究發現，管理層股權激勵能促進企業創新，并且其相關性呈倒 U 型的動態特點。本文重點分析了在不同產權性質、行業背景下，管理層持股比例的高低對企業創新的影響。在進一步研究中，分析了風險承擔水平在管理層持股作用于企業創新過程中的中介作用及融資約束水平的調節效應，得出以下結論：(1)相對于非國有企業，國有企業中管理層股權激勵給企業創新帶來的刺激更為強烈，在低持股比例范圍內更明顯地促進企業創新，而在高持股比例范圍所帶來的負面作用也更為嚴重，因此應重視管理層持股所引起的“塹溝” 效應，合理控制持股比例，積極避免此類風險。(2)與非高新技術行業相比，高新技術行業的管理層持股對企業創新活動所產生的效應更顯著，管理層的股權激勵政策可以作為一個有效促進創新的手段。(3)管理層持股提高了管理層對公司風險承擔的水平，進而愿意做出風險較大的創新決策，提高研發投入，促進企業提升創新能力。(4)企業的融資約束水平在管理層股權激勵與企業創新之間起著重要的調節作用。當企業面臨較低的融資壓力時，所有者通過對管理層實行激勵政策，使其站在企業長遠角度考慮，將資金用于長效項目，一定程度上避免了高風險的投資項目，進而能夠將資金專注于可行的創新項目之上，促進企業創新;當企業面臨巨大的融資困境時，創新活動則成為決策的棄子，因此管理層持股比例的增加并不能促進企業創新。

　　基于上述結論，本文提出如下建議：(1)由于管理層持股對企業創新存在“塹溝”效應，因此對于運用類似股權激勵手段促進創新的企業來說，管理層持股比例應該保持在一個恰當的范圍之內，不宜過高，否則會降低其邊際效應，甚至產生負面效果;(2)由研究結論可知，在國有企業之中，管理層持股對企業創新有著更為強烈的作用力，隨著國有企業混合所有制改革的不斷推進，更多國有企業可考慮運用管理層股權激勵手段來促進創新;(3)高科技企業應該更加重視管理層股權激勵，以促進企業提高自身的創新能力;(4)融資約束問題是制約企業創新的一個重要障礙，金融機構應對創新型企業給予更多的資金支持，為其營造一個良好的融資環境，保障創新活動的順利進行。