證券發行虛假陳述：中介機構過錯責任認定與反思

　　摘要：發行人中介降低直接融資市場的信息成本，為證券質量提供聲譽擔保。當下司法實踐對中介機構在證券發行虛假陳述中的責任認定過于嚴格和粗放，容易導致激勵失當。作為發行人委任的信息披露輔助者，中介機構責任承擔的核心爭議為其是否直接參與虛假陳述且對此存在過錯。中介機構的過錯認定應以其客觀職責為基礎，以信息獲取、核實與驗證能力為前提，綜合考量其是否以合理的審慎和勤勉控制發行人虛假陳述的風險。具體而言，中介機構對發行人提供的信息須保持必要懷疑，對專業業務事項應積極行動，采取合理措施避免和防止虛假陳述;對非專業業務事項，除確有證據表明存在虛假陳述外，原則上可消極信賴有關專業人士的陳述。

　　本文源自周淳， 證券市場導報 發表時間：2021-06-28

　　關鍵詞：發行人中介;勤勉盡責;滑動責任;合理注意;證券發行;虛假陳述

　　一、引言

　　發行人中介是證券市場的“看門人”1 ，對發行人信息進行核實、驗證與加工，緩解直接融資中投融雙方的信息不對稱，也出借自身聲譽為發行人提供證券質量擔保。其信息驗證與聲譽出借行為是否合宜，關乎市場效率與投資者福利。過去，發行人中介多有失職卻少有承擔民事責任的情形一直飽受詬病。證券發行注冊制改革背景下，司法機關在裁判中已開始全面壓實中介機構對證券發行虛假陳述的賠償責任，中介機構對投資者承擔巨額賠償責任的風險已經陡然上升。2020年，上海金融法院和杭州市中級人民法院在各自審理的發行虛假陳述案件中，不同程度地支持了投資者要求中介機構承擔連帶責任的請求，兩案中的券商和會計師事務所均被判決對投資者損失承擔全部連帶賠償責任。2 但是，對投資者損失承擔全部賠償責任的風險，與中介機構的發行信息披露輔助人之地位不符，過度追責可能導致激勵失當。既有裁判文書對中介機構的過錯判定或一筆帶過，或語焉不詳，甚而實質標準殊異，也難以為市場主體提供清晰確定的行為指引。

　　厘清發行人中介的職責邊界與過錯標準，激勵中介機構審慎履行“看門人”職責，方能順利實現股票發行核準制向注冊制的轉變。我國《證券法》中的“看門人”責任規則繼受自美國法，但在具體適用中卻“得形而忘意”，問責過于嚴苛與粗放;現有研究多關注證券發行后持續信息披露中存在虛假陳述時的各方主體責任，對發行階段虛假陳述的集中探討較少。本文系統地梳理美國成文法與判例法對中介機構在發行虛假陳述中的過錯責任問責機理，以期為我國夯實中介責任、推進注冊制改革提供鏡鑒。

　　二、美國證券法中發行虛假陳述的中介連帶責任

　　證券發行之全面信息披露制度肇始于1930年代的美國立法。1929―1933年大蕭條中，發行人董事、中介機構等受托人在“管理他人財產時的全面淪喪”，導致公眾對資本市場信心盡失。美國國會通過聯邦立法，確立發行人與中介機構披露證券“全部真相”的義務與責任。3 其中《1933年證券法》第11條規定，發行人、發行人董事和注冊說明書的簽署人、承銷商、會計師和其他專業人士應對注冊說明書中的虛假陳述承擔法定的連帶賠償責任。該條款借鑒了英國《1929年公司法》中招股書虛假陳述規定4 ，但責任主體更為廣泛、構成要件又更為寬松，對發行人中介前所未有地從嚴、從重課責。

　　其一，在構成要件與責任范圍上，發行人中介依據第11條所面臨的發行虛假陳述責任較其從事其他欺詐或過失陳述行為更為嚴格(見表1)。美國法中，投資者主張中介機構承擔虛假陳述責任的進路有二。一是中介機構構成欺詐或協助發行人進行欺詐。按照一般的證券欺詐規定，投資者須證明中介機構存在雙重故意，即中介機構明知事實為虛假，且有意利用該虛假事實誘使投資者進行交易。在《1934年證券交易法》10-b款的實踐中，投資者須有強有力證據證明被告明知或應知其陳述不實。同理，協助發行人欺詐的構成，要求發行人中介與發行人的主觀心態均為故意。但按照第11條的規定，投資者無須證明中介機構明知信息不實，中介機構就應對其因一般過失作出或未糾正的虛假陳述承擔責任。二是中介機構的虛假陳述對信賴其陳述真實性的投資者造成損失，構成過失侵權。專業人士對合同相對人以外的第三人承擔過失陳述責任的前提是信賴與利害關系。而依據第11條，投資者無須證明其依賴不實的注冊說明書作出投資決策，也無須證明其承受的損失與虛假陳述之間的因果關系。即中介機構將對實際上從未閱讀過注冊說明書的后手證券購買者負有注意義務，遠遠突破了侵權責任法中專家對第三人責任的邊界。

　　其二，在責任形式上，承銷商和參與制作說明書并署名的專業人士均承擔連帶責任。依照侵權法理，發行虛假陳述中發行人承擔首要責任，其主觀心態通常為故意;當中介機構僅為過失時，在過錯范圍內的補充責任對中介機構更為公平。但從公共政策考量，連帶責任能對中介機構形成極大威懾，改變其私人成本的計算方式。違法成本與核驗成本的對比能促使中介機構謹慎核驗發行人提供的信息、約束發行人的機會主義行為，進而提升證券市場的公平與效率。可供對照的是，美國1995年《證券私人訴訟改革法》(Private Securities Litigation Reform Act)為抑制濫訴和精準追責，將第11條項下有過失的外部董事責任范圍限制為按份責任7 ，并同時限制了中介機構違反14(a)9規則的責任，中介機構只有在明知委托投票資料存在虛假陳述時才承擔連帶賠償責任。對比可見，立法者認為證券發行虛假陳述中的中介機構并非應被松綁的無辜主體。8 當然，對外連帶、對內按份，中介機構享有分攤請求權，可請求法院在責任主體內部確定承擔比例。9

　　其三，在歸責標準上，中介機構可通過自證勤勉盡責來免責。考慮到投資者很難證明發行人董事及中介機構的過錯，第11條對發行人以外的責任主體采過錯推定標準，前述主體證明其對發行文件之真實、準確與完整盡到注意義務的，可免除責任。至于未盡注意義務與虛假陳述造成的損失有無因果關系，則在所不論。第11條第(c)款又規定，發行人董事與中介機構應以謹慎人管理自身財產應有之注意行事，這與傳統信托法下受托人的注意義務相一致。但在代理法與公司法中，代理人或公司董事僅對受托事務負有一般處于類似位置的人管理他人財產的注意。易言之，受發行人之托為其提供信息驗證與加工的機構，其對發行文件之真實、準確與完整的注意義務，高于非證券業務中其對委托人的注意義務;類似地，發行人董事對發行文件之真實、準確與完整的注意義務，也高于其他情形中對公司利益的注意義務。同時，謹慎人管理自身財產應有的注意標準，意味著中介機構管理與控制虛假陳述風險的主觀態度(包括精力與能力的能動投入)，也在法院的事后審查范圍內。

　　三、美國司法實踐中勤勉盡責免責的判斷標準

　　美國《1933年證券法》第11條(b)款通過專業人士與非專業人士、專家陳述和非專家陳述的二分構造，框定了各中介機構責任范圍和盡責標準(見表2和圖1)。律師、會計師等專業人士僅對其所作專家陳述中的虛假陳述承擔責任;承銷商可能對注冊文件中所有虛假陳述承擔責任，但歸責標準不同，承銷商對專家陳述的注意義務顯著小于非專家陳述部分。

　　不過，在合理調查與合理信賴的標準細分上，法條文本的表述過于抽象和概括，須由法院在個案裁判中具體解釋和適用。1961年BarChris(巴克雷斯)案與2005年Worldcom(世通)案一同勾勒了發行人董事與中介機構勤勉盡責界定的基本形貌。10BarChris公司公開發行次級可轉債僅18個月后即無力支付利息。法院發現，注冊說明書中經審計的財務報告里存在虛增營收、虛增利潤、隱瞞或有債務等情形，并且未披露股東向公司提供借款、公司“借新還舊”、公司回款困難和重大關聯交易等重大事項。法院認為公司董事、承銷商與會計師的勤勉盡責抗辯不能成立。11Worldcom案中，世通公司在債券發行文件中通過將電信線路租賃費記作資本性支出等方式虛增收入，事發后于2002年7月申請破產，法院認為承銷商不構成勤勉盡責。

　　(一)專家陳述與非專家陳述之二分構造

　　《1933年證券法》第11條通過區分注冊說明書中的專家陳述和非專家陳述，將勤勉盡責又分為“積極行動”與“消極信賴”兩類標準。專業人士對自己出具的專家陳述、承銷商對非專家陳述，須自證已采取積極行動以形成有關陳述真實準確的內心確信——經客觀上的合理調查，其有理由相信、主觀上也確實相信有關陳述之真實性。第11條(b)(3)(C)項規定了非專業人士對專家陳述的合理信賴標準，僅從文義看，該項要求發行人董事或承銷商證明消極事實之不存在，似很難具有操作性。從立法意旨觀之，該條款意在保護發行人董事與承銷商對專家陳述的合理信賴，從而減輕其注意義務。故在合理信賴標準下，只要未有不應相信專家陳述真實性的理由，非專業人士并無作為義務，即便無視或忽視信息不實也可能免于責任。

　　因此，專家陳述之范圍劃定，本質上是在多大程度上允許發行人董事和承銷商通過將其職責委托給專業人士來減輕甚至豁免自身的責任。按照定義，專家陳述是注冊說明書中由專業人士制作、出具并署名的部分，如會計師對年報的審計意見、律師就證券發行合法性發表的法律意見等。12因此，監管者和法院可在法解釋中通過限縮專家陳述之內涵來夯實發行人董事對虛假陳述的首要責任以及承銷商的盡職調查義務。例如，在BarChris 案中，法院拒絕認定招股書與發行文件因律師起草而構成專家陳述。再如，為了鼓勵會計師審閱公司的季度報告，美國證監會規定會計師對發行人季報是否符合會計準則之報告不構成第11條規定的專家陳述。相應的，發行人董事與承銷商對該報告仍應盡合理調查義務。13另外，在具體個案中，發行人、承銷商、律師和會計師也可通過談判和協商來劃定專家陳述的覆蓋范圍與文字表述，以在事前進行大致的責任規劃。

　　(二)滑動責任——勤勉盡責的認定框架

　　在積極行動與消極信賴二分的前提下，美國聯邦法院在個案裁判中發展出“滑動責任”框架(sliding scale of liability)。不同類型主體注意義務標準的認定要素包括發行人內部信息可及性與發行人中介發現與驗證有關信息真實性的專業能力。就此，發行人中介的注意標準高于發行人外部董事，低于發行人內部董事;發行人中介內部，合理注意的標準則按照具體職責匡定。

　　1.以內部信息可及性區分內部人和外部人

　　按照美國《1933年證券法》第11條的意旨，確保證券發行文件的真實、準確與完整是公司董事的法定義務，所有董事均應對證券發行文件進行最低限度的合理調查，嚴禁尸位素餐。14但到20世紀中期，董事兼職化已很普遍，法院對內部董事與外部董事也區分對待。公司內部董事與管理層是信息披露的首要責任人。內部董事熟悉公司事務，對公司經營狀況掌握一手信息，必須要證明其盡到合理努力以確保注冊說明書的準確和完整方能免責。“應知而不知”不構成免責事由，因其表明董事的疏于注意。即便對專家陳述，在明知信息可能不實時，內部董事也不能依賴外部專家去發現或糾正該陳述。15所以，內部董事的注意義務最高，接近于嚴格的保證責任。16

　　外部董事也被看作監督內部人機會主義行為的守門人。17但外部董事對公司一手信息掌握有限，只要其主動獲取公司經營相關的信息、且有關信息與注冊說明書記載大致相符，即構成勤勉盡責。易言之，外部董事并無調查義務，例外情形是外部董事與中介人士身份重合，將導致注意標準和責任標準升高。在BarChris案中，公司首席承銷商負責人在債券發行前一個月成為公司董事。法院主張，一方面，在公司任職可能導致承銷商的利益沖突，從而影響其獨立核實義務之履行;另一方面，在公司內部任職便利其取得第一手的公司內部信息，應承擔更高的注意義務。同時，若董事為公司提供有償的咨詢或投行服務，即無法認定為外部董事，也就無法適用按份責任。18

　　2.以專業性區分專業人士與非專業人士

　　中介機構勤勉盡責認定的核心是中介機構是否具備并發揮了獲取與驗證發行人內部信息的客觀能力，該能力與中介機構的專業性和在證券發行中的具體職責密切相關。

　　(1)承銷商

　　美國法下，承銷商是發行信息披露的“第一道防線”19，對發行信披負有全面責任。承銷商對注冊說明書專家陳述之外的部分負合理調查義務。BarChris案中，法院將承銷商對非專家陳述的合理調查標準具體化為獨立調查與核證。該案中，承銷商律師在盡職調查中沒有檢查公司管理層會議和重要子公司董事會會議的紀要、主要合同、客戶支付記錄;雖然了解到股東(管理層)向公司提供融資等事宜，也發現公司提供的12份建造合同中有10份逾期未交付，卻均未進行進一步問詢或調查，僅依賴公司管理層的口頭保證作出盡調結論。法院由此認為承銷商未盡注意義務。

　　從其他案例中亦可發現，承銷商無須獨立核證所有的底層數據，但至少應調查公司業務與財務狀況的核心材料，除審查發行人提供的會議記錄與紀要、重大合同等文件外，還應當通過實地調查和訪談發行人的員工、主要債權人、主要供貨商或主要客戶等方式進行外圍調查，通過一手數據或外部信源核實與驗證發行人管理層提供信息的真實性。20一言以蔽之，對非專家陳述部分，法院要求承銷商在對發行人管理層保持必要的懷疑與謹慎的基礎上獨立調查。

　　相反，承銷商對專家陳述沒有調查義務，除非有反向證據證明其信賴是不合理的。原告須舉證承銷商明知或應知足以動搖一個管理自身財產的謹慎人對專家陳述之信念的警報。21在Worldcom案中，世通公司虛增收入后，公司的費用收入率遠低于其同行業相似規模的競爭對手，法院認為這一事實構成警報。承銷商辯稱這一事實已為市場所知悉，未有任何證券分析師或評級機構提出質疑，故承銷商對財務報告的信賴是合理的。然而，法院主張，承銷商在發行中的特殊地位決定其能夠接觸并披露發行人的內部信息;承銷商也有專業知識和技能洞察發行人可能存在的損害投資者利益的行為。易言之，承銷商對發行人信息的可及性及其技能，決定其應該認知到這一事實，并認知到這一事實意味著財務報告可能存在虛假陳述的可能。這一判斷在Worldcom案中或許合理，因法院發現承銷商已在內部降低對發行人的評級、對自有持倉進行風險對沖，可推知承銷商已對財務報告的真實性產生懷疑。

　　但是，Worldcom案的判決沖擊了合理調查標準與合理信賴標準之間看似清晰的界線。合理信賴標準下，中介機構若發現警報，也應開展調查，直到形成對專家陳述真實完整的內心確信，這與合理調查標準又有何分別?某一可疑事實是否構成“警報”，取決于每一發行人發行時的具體情況。但一般來說，合理調查標準下 “警報”所蘊含的虛假陳述風險應遠遠低于合理信賴標準下“警報”所蘊含的風險。在美國法實踐中，承銷商協調證券發行、負責證券定價，其盡職調查若包括熟悉發行人財務、經營與運行，充分認識行業狀況，訪談發行人雇員、主要客戶或債權人以驗證發行人所提供數據，取得發行人與會計師真實披露的保證，即可視為合理。22合理信賴標準下，承銷商有意識地無視明顯異常的事實時，才可能對專家陳述中的虛假陳述承擔責任。

　　(2)會計師

　　會計師是最有可能對發行虛假陳述承擔責任的中介23，因財務信息是發行文件的核心。影響投資者決策之關鍵在于由財務報告呈現的發行人盈利能力、未來商業前景和可信度。判斷會計師是否盡責，通常適用會計行業人士平均能力的客觀標準。BarChris案中，會計師沒有CPA資格，也無相關行業的審計經驗，法院認為其通過應付票據的大量增加本應意識到發行人流動性緊張的事實，可見法院是以其應當具備的行業內平均水平與能力而非其實際具備的能力要求會計師。法院認為，合理調查意味著“主動檢索和查問”(searching inquiry)，要求會計師采取規范流程、始終以職業謹慎核證數據，在可疑事實出現時采取恰當手段積極求證，直到內心確信或者作出準確披露。但合理調查只意味著合理控制錯報與漏報的風險。審計工作不可能發現會計報表中的所有錯誤，合理注意標準內含手段與風險在成本收益上的匹配性，不應因小概率事件的實際發生而懲罰此前調查未盡極致。因此，對會計師過錯的認定最終往往落到是否遵從了執業準則上。譬如，在Software Toolworks案中，原告未能證明會計師的行為違反美國注冊會計師協會發布的審計準則，法院駁回了原告對會計師的起訴。

　　(3)律師

　　律師幾乎從不承擔發行虛假陳述的賠償責任。首先，律師對發行人信息之驗證職責顯著低于承銷商與會計師。傳統觀點認為，律師的首要(如果不是唯一)義務是忠于委托人。24在非證券業務中，律師的首要任務是便利交易;在證券業務中，律師被加以鑒證和擔保交易合法性的職責，但其看門人定位依然存在爭議。25其次，律師在發行人中介中處于次要地位。律師可能參與注冊文件的起草，但除非其對某些特定事項給出法律意見，并同意該意見成為注冊說明書的一部分，否則不應因起草文件而成為《證券法》第11條的責任主體。而且，律師的法律意見一般僅涉及發行合法性與稅法事項，少數情形包括不動產或知識產權權屬，但通常都不牽涉復雜的裁量權行使。再次，律師出具的法律意見書通常只涉及專業意見或觀點，也可通過文書修辭表述其觀點與意見，避免對發行人的事實狀況下絕對結論，從而規避了 “虛假陳述”的規范前提。26

　　(三)滑動責任的影響因子

　　在信息可及性與專業能力匡定中介機構盡責之大體范疇的前提下，注意義務要求量體裁衣、一事一議。裁判者須在每一個案中、面對每一虛假陳述，比較相關責任主體的心理狀態、能力水平與應達標準之間的差異，后者通常又為客觀情境所決定。因此，即便對同一類中介機構，勤勉盡責標準也是變動不居的。美國證券交易委員會(SEC)通過Rule 176大致列舉了勤勉盡責標準的若干影響因子，包括發行人類型、證券類型、責任主體類型、合同約定與中介機構的分工等。27其中，具體情形中發行人內部信息與數據的可及性依然是核心因子，因其決定了中介機構核驗成本的高低。例如，承銷商及其關聯主體首次為公司提供服務，與承銷商長期為公司提供投資銀行或咨詢服務相比，注意義務應有不同。

　　有較大分歧的是，證券發行之類型是否影響勤勉盡責標準。在美國，符合條件的大型公司可采用一次注冊、多次發行的儲架發行方式，但這一簡便程序給發行人和中介機構的信息披露產生較大壓力。而且，發行人既為大型公司，其經營狀況本就受到證券分析師、投票顧問、評級機構等諸多機構的關注，發行人中介的過錯推定責任就被質疑為多余和嚴苛。28但司法實踐傾向認為儲架發行中的信披責任并不因發行程序的簡化與時間的壓縮而減輕。SEC在Rule 176中也主張，儲架發行的集合信披系統只是為了減少信息數量，并非減輕參與及協助披露之各方主體的責任，承銷商應通過改變盡職調查的方式方法來適應。

　　勤勉盡責的每一次判斷均同時伴隨法律解釋和事實評價。這不僅給裁判者帶來決策壓力，也提高了市場中介的合規成本。隨之產生的爭議是，應否制定具體的行為指南、給出合理注意的計算公式，以更清晰地指導中介機構行事。但明線規則反而扼殺了中介服務的價值，也產生被規避的風險。上世紀70年代，全美證券交易商協會(NASD)曾應SEC要求試圖制定承銷商盡職調查行為準則，因遭到會員一致抵制而作罷。以摩根斯坦利為首的投資銀行認為，盡職調查因事、因地而異，擬定盡職調查清單并不能提高承銷商的工作質量。29上世紀末， SEC擬定了儲架發行中承銷商盡職調查標準，包括要求會計師出具安慰信、要求承銷商律師出具注冊說明書中無虛假陳述之法律意見(favorable opinion)等，但隨即撤回了該草案。30

　　四、我國中介責任認定實踐的反思與建議

　　我國《證券法》借鑒了美國《1933年證券法》第11 條，對發行虛假陳述的中介機構也規定了法定的連帶責任和過錯推定原則。在過錯的具體認定上，一方面試圖繼受美國法關于專家陳述與非專家陳述的二分法，另一方面又受大陸法系的影響，發展出中介機構對專業事項的“特別注意義務”和對非專業事項的“一般注意義務”。然而，中介機構在證券發行中職責交叉重疊，監管與司法機關父愛主義傾向嚴重，導致實踐中的中介機構責任邊界模糊不清;法院在司法裁判中事后偏見嚴重，為追求個案救濟而要求中介機構對非虛假陳述的輕過失也承擔部分連帶責任，責任與過錯難稱匹配，過錯責任有演變為保證責任的趨勢。

　　(一)明晰中介機構職責之邊界

　　勤勉盡責的具體認定，以明確職責為前提。在美國證券發行中，中介機構各有分工、各司其責。律師對發行主體的適格性與合規性發布專業判斷;會計師鑒證和評價發行人財務報告記載的財務信息;承銷商在前述機構提供的基礎信息上進行篩選、復核與整合，形成關于發行人證券品質的意見，向市場推薦;評級機構評估發行人未來償債能力，并制作成簡潔明了的評級符號。但我國證券發行中，中介機構職責高度交叉重疊，發行文件大量相互引用、相互擔保;《證券法》第163條又規定律師、會計師應對“所依據的文件資料內容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證”，更提高了精確問責的困難。

　　1.保薦人或承銷商作為兜底者

　　我國對股票公開發行采嚴格的保薦人牽頭責任模式。31保薦人對發行人有督導職責，是發行的總負責人、策劃人和協調人，對發行信披中的任何虛假陳述承擔連帶責任。《證券法》規定了保薦人的審慎核查義務和過錯責任原則，但未細述過錯標準。《保薦管理辦法》第22、23條借鑒美國實踐，區分了專家陳述與非專家陳述，可在允許保薦人合理信賴專家陳述的同時又要求其“保持職業懷疑”“運用職業判斷”。保薦人并非專業人士，其職業懷疑與職業判斷究竟所指為何并不清晰。《保薦機構盡職調查工作準則》要求保薦人對會計師出具的專業財務意見中“重要財務事項進行重點核查”，最高法院要求保薦人在專家陳述基礎上仍應對發行人的經營情況和風險進行客觀中立的實質驗證。32 可見，監管者和裁判者均要求保薦人重復核實和驗證審計、法律、資產評估等專業工作，無論是否出現警報，保薦人的“牽頭”演變為“兜底”。如前所述，美國《1933年證券法》第11條所規定的承銷商責任某種程度也是全面核查責任，但也允許承銷商在沒有重大異常情況時消極信賴專業人士。在Software Toolworks案中，法院申明承銷商的盡職調查僅限于審查合同，對軟件許可使用這類交易的收入確認是否得當，屬于會計師的職責;在無證據證明承銷商明知財務信息不實的情況下，承銷商不因未發現財務信息不實承擔責任。

　　2.會計師的發現真相職責

　　會計師于委托人之獨立性是審計意見可信的前提。會計師對公眾投資者的誠實義務切斷了其與發行人的委托關系。發行人雖負有會計責任，但利益沖突導致發行人有很強的粉飾財報甚至造假動機，發行人可能通過設計交易來規避會計準則、粉飾財務數據。會計師的審計職責要求其檢驗會計資料的真實性與可靠性，以準確反映發行人真實的財務狀況，故有“發現真相”之義，其合理調查義務對獨立性、客觀性與專業性的要求更高，包括對發行人提供的信息保持專業懷疑，自行檢索、獨立核實和驗證底層數據、按照會計準則的要求進行編寫和表達等。然而，未能發現真相并不等于會計師存在主觀過錯，會計師的合理注意以盡到必要的職業謹慎為限，以發現不實會計信息的成本不顯著超過收益為限。法院裁判的關鍵，即在衡量會計師因過失未能發現不實會計信息時其過錯的大小。33

　　3.證券律師的全面核查職責

　　在美國，法定的發行文件不包括法律意見書，律師參與證券業務是發行人內部董事與承銷商為減輕自身責任的自發行為。但在我國，證監會將律師的法律意見書與工作報告納入證券發行的申請文件，律師從事證券業務一度須經證監會特許。我國證監會定位證券律師擔當第一線的監督功能34，而非發行人或保薦人的代理人。我國的證券律師因而天然具有公共性，其可問責性 (accountability)自然應高于美國的證券律師。然而，實踐中律師對發行信披承擔的全面核查責任，遠遠超過律師之客觀能力和法律服務所能負載的功能。《公開發行證券公司信息披露的編報規則第12號》中法律意見書和律師工作報告囊括發行的各個方面，包括大量的非法律專業事項，律師面臨的錯述與遺漏風險顯著增加。而且，證監會要求法律意見書對招股說明書是否存在錯述或遺漏進行評價，屢次處罰律師事務所未能發現發行人的財務造假35，可見監管者要求律師對保薦人、會計師的工作承擔重復核查與驗證職責。

　　是以，我國證券發行中，專業人士制作和出具的文件遠大于美國法下專家陳述的范圍，導致專業人士可能對由其出具的、非與其專業業務相關的虛假陳述承擔損害賠償責任。對重大事項，常有多方專業人士給出具有法律效力的核查與驗證，又有保薦人或承銷商承擔兜底責任。但重復的核實與驗證未必能產生“雙保險”或 “三保險”，職責不明導致責任不清，中介機構存在搭便車動機，反而產生合作困境。監管機構事無巨細地事前規制，也導致中介機構無法通過事前協商進行分工，增加的交易成本終將由投資者買單。

　　(二)厘清勤勉盡責的內涵與標準

　　勤勉盡責包括態度(innocence)和能力(competence)兩個方面。首先，中介機構應是善意的，若中介機構明知其陳述中存在虛假陳述，當然沒有勤勉盡責免責之余地;其次，中介機構應證明其對不知道虛假陳述的狀態不存在過錯。美國法區分陳述主體與虛假陳述之類型來厘定勤勉盡責之應然程度，我國部門規章與規范性文件也嘗試采用此種分類，但特別注意義務與一般注意義務的區分并不清晰。

　　1.勤勉盡責的本質：態度與能力的結合

　　美國法院在考察中介機構得否免責時，關注其在信息核驗與加工過程中是否認真負責、是否客觀上具備并主觀上積極調動了自身發現和糾正不實信息的專業能力。保薦人、律師、會計師均有準入門檻，鑒于看門人之重要地位、公共政策之期待，法院不應以有關人員實際具備之能力量身定做標桿，而應以行業內平均水平與一般標準作為標桿。BarChris案中，“承銷商律師沒有經驗”及“審計師還未取得注冊會計師資格、且對發行人所屬行業毫無經驗”，非但不能免責，反而坐實了過錯。36確立標桿后，法院檢視有關虛假陳述，是否為中介機構集中精力、調動專業能力、采取適當手段即可發現或糾正，亦即中介機構未發現和糾正虛假陳述是否因欠缺應有的謹慎和注意。謹慎的實現應以合理的勤勉為前提，勤勉可能反映為遵守有關執業準則、行業慣例和規范流程，但未遵守相應程序和流程也未必構成不認真、不負責，仍要視其是否充分調動自身專業能力，以盡心態度履行職責。

　　2.勤勉盡責的程度：特別注意義務與一般注意義務

　　我國監管與司法實踐已試圖區分中介機構對專業業務事項與非專業業務事項的注意義務標準，但界分模糊、理據粗糙，頗值商榷(見表3)。中介機構對專業事項應負特別注意義務。然而，特別注意義務或高度注意義務為大陸法系學者繼受英美過失侵權責任時對專業人士注意義務的誤譯。37在法律、醫學、會計等專業領域內，專業人士具有高于一般人的知識與經驗，具有更高的風險識別與控制能力，法律要求與其專門知識與能力相匹配的審慎與注意，以維持并發揮其能力。是故，特別注意義務，“特別”于角色和職責的專門化，在內涵上正是合理小心、謹慎與注意的具體化。易言之，在獲得特別執照、從事證券發行業務時，券商、律師和會計師本應秉承比其處理一般事項時更謹慎小心的態度，調動更多的注意力，來保持對發行人信息的必要懷疑，但其本質仍是審慎人在類似位置下應有的注意，也不超過合理注意的范疇。

　　既然特別注意義務仍為“合理的注意義務”，其與一般注意義務之分界就殊值探討。五洋債案中，杭州中院認可律所對財務數據僅負有一般注意義務，但認為 “其應當對可能涉及債券發行條件、償債能力的重大債權債務、重大資產變化等事項給予關注和提示。”法院最終要求律所對未披露投資性房產之出售事項承擔連帶責任，卻并未查明律師是否應當披露該信息、以及是否接收到該筆交易的異常信號。在相似的中安科案中，上海金融法院一審卻判決律師事務所不應對重組對象的評估值不準確承擔責任。同案異判折射出司法機關對注意義務標準的莫衷一是。

　　專業人士對非專業業務也是“門外漢”，只需盡到普通人在類似情形應有的謹慎與注意即可。普通人不具有核實與驗證專業信息之真實準確性的客觀能力，《證券法》第163條規定的核查與驗證義務，應僅限于與其已知的事實進行比照，如有明顯的、一般人稍加關注即能發現的異常，則應進一步調查或問詢;如無異常，即便事后發現其引用或以為陳述基礎的材料存在虛假陳述，也不承擔責任。當然，不同中介機構在證券發行中的地位和談判能力決定其信息可及性不同，以合理審慎所能發現的異常也應不同。律師或會計師對非專業信息的注意義務，應低于保薦人或承銷商。

　　3.過猶不及：事后審查的分寸把握

　　中介機構勤勉盡責的目標在于協助發行人實現信息披露的真實、準確與完整，其承擔民事責任的前提是對虛假陳述具有過錯。重大性與過錯標準共同構成中介責任的篩選機制，重大性降低了對信披準確性顆粒度的問責要求，合理注意則排除了中介機構的保證責任。對中介機構的過錯，應從其盡職調查之過程，而非結果加以判斷。在事后已然發現虛假陳述的情形下，法院從結果反向逆推其發生的原因，檢視有無避免虛假陳述的可能性，很可能被認知偏見所困擾，得出對中介機構并不公平的結論。認知心理學將這一人們事后知曉特定結果時夸大該結果發生可能性的現象稱為“后見之明”。在此影響下，法院極易將此前控制虛假陳述風險的措施評價為不當或不足。法經濟學者早已指出，后見之明可能把宣稱的過錯實際上都轉變為嚴格責任。38

　　我國當前的虛假陳述行政處罰實踐即表露較強的結果論傾向。證監會采用大量的明線規則，以中介機構盡職調查中形式瑕疵的發現代替對其行為合理性的判斷，如未編制查驗計劃、未制作目錄索引、欠缺訪談對象簽字等。從事后確定的不良后果去倒查事前的風險防范，一定會發現或多或少的形式瑕疵。然而，形式瑕疵未必代表中介機構未盡審慎注意，形式完美也未必意味著中介機構始終維持其對虛假陳述風險的認知能力——明線規則很容易被操縱與規避。一旦監管機關過于注重流程的標準和細節的完美，要求中介機構必要懷疑與小心驗證的規范目的也就隱匿不顯了。

　　司法裁判則進一步混淆了過程審查與結果審查、行為標準與責任標準。在虛假陳述的民事訴訟中，法院 “只論結果不論過程”。有前置行政處罰的，法院往往直接引用行政處罰對中介機構過錯的認定;39沒有前置行政處罰的，法院裁判甚至對重大性和過錯的具體認定均付之闕如。40對比美國的司法實踐，滑動責任問責的核心是考察中介機構在具體情境下作為或不作為之合理性——即便離理想標準仍有距離，也無須因此承擔民事責任。在我國，對中介機構課以重責也沒有正當性。在發行虛假陳述中，發行人及其內部人動機最強，防范成本也最低。中介機構尤其是律所、評級機構的參與度有限，可接觸的一手信息有限，依賴非專業中介機構去發現和監督發行人的財務造假，未免強人所難。對中介機構課以重責僅能有限提升發行披露的質量。即便中介機構提高注意程度，也不可能將虛假陳述風險降低為零，因為證券發行中的信息不對稱與代理問題不可能完全消解。超出能力范圍的義務與責任是無效的41，只會導致中介機構縮小信披范圍、降低信披數量。而在監管強制規定信披事項與范圍的情況下，逆向淘汰終將發生，聲譽資本更厚重的機構可能拒絕向風險較高的民營企業、創新型企業等中小型發行人提供服務。這與注冊制改革發展壯大直接融資市場的目標背道而馳。美國《證券法》立法過程中也曾爭論應否對發行虛假陳述中的所有責任主體一律按嚴格責任追責，但國會認為，不分首末的嚴格責任只會損害證券市場的公平與公正，最終仍將損害投資者的利益。

　　五、結語

　　中介機構能否恪盡職守、審慎勤勉是股票發行注冊制改革得否順利推行的重要因素，夯實中介責任勢在必行，但應秉承首從區分、權責相配的原則。中介機構是發行信息披露的輔助者，除非中介機構主動謀劃，否則僅在其直接參與虛假陳述并有過錯時承擔次要責任。中介機構勤勉盡責的底線是對發行人提供的信息保持必要懷疑，對專業業務事項積極行動、合理調查，對非專業業務事項則可消極信賴專業人士的工作，除非有相反證據提示存在虛假陳述的重大風險。

　　在美國，集團訴訟的繁盛42、中介機構可能承擔之賠償責任數額的巨大與法院對中介機構過錯認定的謹慎態度共同作用，實現了約束中介機構戒慎行事與促進市場信息供給之間的平衡。但我國證券集團訴訟方才興起，連帶責任的認定方案仍未完善，中介責任的貿然嚴格化將導致投資者選擇“深口袋”引發濫訴，中介機構因單筆業務而破產的風險大為升高。濫訴不僅將導致市場公眾對看門人信任的崩塌，擾亂證券市場的信息生產傳遞機制，也可能放縱發行虛假陳述的真正操縱者與受益者。此前，在康得新財務造假案中擔任審計的內資大所瑞華會計師事務所分崩離析，表明聲譽機制依然強有力地約束市場中的重復博弈者，巨額的民事賠償責任并非唯一可行的激勵機制。發展健康的行業格局、強化內部治理、加強公共監督，或許才是證券市場中介機構行穩致遠的更佳措施。