證券虛假陳述民事責任主體之責任歸位

　　摘要：新《證券法》對虛假陳述主體的民事責任承擔作了進一步的規定，民事責任承擔制度有利于規制虛假陳述行為，防止其泛濫與擴大化，促進信息披露制度的發展與完善。但是，證券市場的民事責任制度還有待完善，本文從證券市場虛假陳述民事責任制度的實施現狀出發，從實體和程序兩方面提出了民事責任制度存在的缺陷，最后從先行賠付制度、證券中介機構和證監會的責任承擔角度提出了證券市場主體理性歸位的解決措施。

　　本文源自法制博覽 發表時間：2021-02-25《法制博覽》雜志，于1985年經國家新聞出版總署批準正式創刊，CN:14-1188/D，本刊在國內外有廣泛的覆蓋面，題材新穎，信息量大、時效性強的特點，其中主要欄目有：學術前沿、社會管理、文化教育等。

　　關鍵詞：虛假陳述;民事責任;信息披露;先行賠付制度

　　一、問題的提出

　　在證券市場上，信息披露對交易的安全性與穩定性起到了舉足輕重的作用，信息披露制度是世界各國證券市場監管制度的基礎，任何交易主體都需要遵守信息披露的相關規定，交易活動需要遵循公開、公平、公正原則。信息披露義務人違反信息披露義務作出虛假陳述行為，需要就其行為承擔相應的法律責任。其中，民事責任的承擔以行政責任為基礎，只有我國證券監督管理委員會對作出虛假陳述的證券市場主體作出相應的行政處罰之后，投資者才可以對證券市場主體提起民事訴訟，要求其賠償損失。可以說，行政監督是民事賠償的前置程序，民事賠償是對行政監督的一種補充與補強。同時，現行《中華人民共和國證券法》第 93 條(以下簡稱新《證券法》)還規定了先行賠付制度，這是對投資者利益的先行保護與所遭受損失的先行補償。但是，在這種情況下，根據近幾年虛假陳述民事訴訟的司法實踐來看，投資者的利益實際上還是無法得到很好的保障，投資者在提起民事訴訟時通常面臨起訴對象認定困難、訴訟周期長、索要賠償難等多重挑戰，最終造成的情況就是投資者追究虛假陳述主體的民事責任往往無疾而終。在新《證券法》全面推行注冊制的時代背景下，證券虛假陳述民事責任的承擔需要得到重視與改善。

　　二、虛假陳述主體民事責任承擔現狀

　　(一)法定責任主體的多元化

　　根據新《證券法》第 85 條、163 條和《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(以下簡稱《虛假陳述民事責任司法解釋》)第 7 條的規定，虛假陳述民事責任主體包括：發行人或上市公司、發行人或上市公司的內部人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員、發行人或上市公司以外的機構或個人。具體情況如下：

　　1.發行人或上市公司

　　發行人或上市公司對虛假陳述所承擔的是嚴格過錯責任，即不管發行人或上市公司是否存在過錯，都需要對虛假陳述行為承擔民事責任。這是基于發行人或上市公司在證券市場虛假陳述行為中所起的主要作用所規定的。發行人或上市公司是進行證券相關活動的主體，是證券市場的重要組成部分，其負有信息披露義務且對投資者的投資行為起著主導與關鍵作用，因此當證券市場出現虛假陳述行為時，相關發行人或上市公司的主觀故意性是最強的，它們理應承擔嚴格責任。這也是在立法中切實保護投資者利益的需求。

　　2.發行人或上市公司的內部人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員

　　發行人或上市公司的內部人員既包括控股股東和實際控制人，它們可以控制公司的經營方向，屬于公司內部人員;也包括董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員，它們在公司虛假陳述行為中往往扮演著重要角色。他們在虛假陳述行為中承擔有過錯的連帶責任，即證明自己沒有過錯是其免責理由。在證券市場活動中，虛假陳述行為的作出與公司內部人員、董事等其他直接責任人員往往是存在直接或間接關聯的，因為公司內部人員、董事等其他直接責任人是公司意志的代表，公司的行為實際上是他們在進行決策、操作，因此他們的行為能夠直接影響公司對外表達地作出。另外，保薦人、承銷的證券公司雖然是外部機構，但是法條卻將他們的民事責任承擔與內部人員的一起規定，這是基于其在證券市場“第一看門人”的地位①。投資者對保薦人的信賴程度高于其他政權服務機構，保薦機構作為“第一看門人”，負責“總把關責任”，對發行人盡職調查，對上市公司持續督導，對中介服務機構的工作進行盡職核查②。因此，就交易因果關系而言，投資者對保薦人的信賴程度要高于會計師事務所、律師事務所③。由此而言，保薦人需要承擔的責任也就高于其他證券服務機構，而與內部人員的責任并列。

　　3.發行人或上市公司以外的機構或個人(除保薦人和承銷的證券公司以外的其他外部機構)

　　這類主體主要包括：會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等專業中介服務機構及其直接責任人。它們在虛假陳述案件中承擔的是過錯推定的連帶責任。證券服務機構在證券發行活動中的責任是為證券發行出具文件，包括：審計報告、財務顧問報告、資產評估說明書等。市場經濟形勢千變萬化，受利益驅使，企業財務造假、披露虛假企業情況的情況是不可避免的，尤其是在講求信息披露真實性、完整性的證券市場，因此，市場設計的制衡機制就是由證券服務機構對企業發行證券活動中出具的各種信息進行審核，出具相關的意見證明，從而起到合理保證作用，為投資者的信賴提供依據。但是，他們如果以自己的行為參與了企業的虛假陳述，譬如會計師事務所幫助企業出具虛假的財務報告，給投資者造成了損失，就應該承擔連帶賠償責任。同樣，免責事由是證明自身無過錯。

　　(二)賠償責任的單一化

　　相較于法定責任主體的多元化而言，賠償責任就相對于固定化與一元化了。行政責任是虛假陳述主體所承擔的主要責任，即證監會對虛假陳述主體作出行政處罰，而民事賠償往往是落實不到位的，這主要是我國虛假陳述民事訴訟難所導致的;其次，發行人和上市公司往往是承擔行政責任和民事責任的主體，而上市公司的董事、監事、高級管理人員和其他信息披露義務人則較少承擔相應的民事責任和行政責任。這從表 1 的數據中可以清晰看出。相比每年上千例的上市公司或發行人受到證監會的行政處罰相比，證券中介機構受到行政處罰的比例是少之又少。

　　三、虛假陳述民事責任困境剖析

　　(一)程序困境

　　1.我國民事訴訟配套程序不完善

　　民事訴訟的配套程序不完善是導致民事訴訟難的根本原因。在 2020 年 3 月新《證券法》實施之前，我國在證券虛假陳述領域采用的是個人訴訟為主，鑒于虛假陳述案件紛繁復雜，牽涉主體多種多樣，這對法院的司法能力、律師的業務水平都提出了比較高的要求，與我國的司法實際不相匹配，因此導致投資者獲得民事賠償舉步維艱。因此，新《證券法》規定了證券糾紛代表人訴訟制度，這一制度對于扭轉投資者在訴訟中的弱勢地位起到了重要作用。為了進一步落實這一訴訟制度，最高人民法院制定了《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》，詳細規定了起訴要求、參訴方式、訴訟程序等方面的內容，以切實保護投資者的合法權益。但是，介于這一制度還沒有成規模的判決案例，其在解決證券市場投資者維權難的問題上所起的積極作用還有待考證。

　　相較之下，美國的證券市場集團訴訟制度是比較完善的，若在推行證券糾紛法比奧人訴訟制度中出現了一些制度本身無法解決的問題，我們可以參照美國的證券市場集團訴訟制度進行修改與完善。

　　2.證監會作出的行政懲罰力度不足

　　證券市場往往牽涉到大額交易，投資者因為信息披露人虛假陳述行為而造成的后果也是十分巨大的，證監會理應按照損害與賠償相適應原則，對虛假陳述責任主體作出符合案情的行政處罰。但是在現實生活中，證監會卻沒有很好發揮監督懲治作用，懲罰力度不大，導致證券市場主體的違法成本降低。譬如，證監會于 2013 年 10 月對南京證券有限公司的 IPO 違法違規行為僅處以警告，原因即為“因其未取得業務收入，不再給予罰款處罰”①。很明顯，對于資本充實的證券市場主體，這樣的懲罰是不足以起到警戒與告示的作用的，證監會沒有很好規制證券市場主體的行為，這也是導致投資者取得民事賠償難的原因之一。

　　(二)實體困境

　　投資者獲得民事賠償難的實體困境表現為證券虛假陳述中民事訴訟中的幾個爭議焦點，譬如過錯認定、因果關系認定，這幾個爭議焦點都是法院判定虛假陳述主體承擔民事責任的掛件，而原被告雙方也會就這幾個問題展開激烈辯論。筆者在這里就因果關系認定展開詳細論述。借鑒美國的證券司法實務，因果關系認定分為交易因果關系和損害因果關系兩者的認定。

　　1.交易因果關系

　　交易因果關系對民事責任的成立起到重要作用，是指投資者因為信賴虛假陳述而作出投資行為。《虛假陳述民事責任司法解釋》第 18 條用肯定列舉的方式規定了交易因果關系的范圍，司法實踐中應當根據這樣的具體列舉進行認定。這就涉及虛假陳述幾個關鍵時間點的認定，也即揭露日、實施日和更正日的認定。其中以揭露日的認定最具有爭議。雖然我國證券法上，存在多種不同理論，但是一般認為虛假陳述揭露日的構成要件主要包括：揭露信息的指向性和相對確定性、揭露的首次性、揭露的公開性和股價異常波動性②。這三者共同作用于揭露日的認定，在司法實踐中需要得到遵守與重要區分。筆者認為這三者缺一不可，在虛假陳述案件發生后需要得到重點關注，任何一點的判斷失誤都可能導致虛假陳述揭露日的認定錯誤。

　　2.損害因果關系

　　損害因果關系對民事責任的承擔范圍起到關鍵作用，是指投資者因信息披露義務人的虛假陳述行為而遭受的損失。《虛假陳述民事責任司法解釋》第 19 條以否定列舉的方式排除了不屬于損害因果關系的情形。其中，“證券市場等其他風險”相較而言比較難以判斷。具體表現在：現代金融學上的“證券市場系統風險”并不是一個法律概念，如何從法律的角度清晰地界定其內涵?所謂的“證券市場系統風險”具體包含哪些風險，這些風險對于投資者受損的影響又有多大?這些難以捉摸的概念影響了對于被告舉證責任完成程度的判斷標準③。占比較大的法官由于不具備相應的金融學知識，在審理相關案件進行“證券市場其他風險”判定時，僅憑其自由心證很容易出現認知錯誤，聽取雙方意見之后也容易作出錯誤判斷，因此虛假陳述案件中損害因果關系的認定時雙方的一個爭議焦點，雙方會竭盡全力搜集對己方有利的證據，以便法官作出對己方有利的認定或判決。筆者認為，需要提高法官的業務素養，或者是為法官配備一個具有專門知識的人員做指導，才能使法官在相關案件判決中作出正確的、合乎專業常理的判斷與認知，以便達到雙方信服的程度。

　　四、證券市場主體理性歸位措施

　　(一)先行賠付制度的完善與實踐運用

　　先行賠付制度是指在虛假陳述行為發生后，公司可以委托具有保薦資格的保薦機構或承銷的證券公司對投資者的損失先進行賠償，然后再由保薦機構和承銷的證券公司向發行人或上市公司進行追償的一種賠償制度。先行賠付制度在新《證券法》第 93 條得到規定，筆者認為，其合理性體現在：

　　1.落實保薦人或承銷的證券公司在證券市場中的保證責任

　　保薦人或承銷的證券公司是證券市場的“第一看門人”，他們對證券市場的合法有序運行起到的重要的保障作用。保薦人相當于是為發行人或上市公司的發行活動進行擔保，使投資者能夠相對放心地進行投資，促進證券市場的穩定繁榮發展。當發行人或上市公司以及其他信息披露義務人違反信息披露規定作出虛假陳述時，保薦人就需要就其擔保行為而承擔相應責任，先行賠付制度由此而來。讓保薦機構先行賠付，將會在很大程度上消除保薦機構“只薦不保”的痼疾，強化保薦機構在二級市場投資過程重的“把關人”的角色。①

　　2.保障投資者最大利益

　　先行賠付制度，由保薦人對投資者墊付賠償損失，使投資者第一時間得到了損害賠償，由此保證了投資者的最大利益，不至于很大程度上損害投資者進行證券交易行為的信心，從而能夠使投資者還愿意進入證券市場，實現了證券市場的發展。

　　3.加重發行人或上市公司民事責任的承擔

　　先行賠付制度并沒有免除違反信息披露義務的相關市場主體的賠償責任，而只是為了保證投資者第一時間得到賠償，而將由信息披露義務人違反法定責任而導致的損失先行彌補。保薦機構作出了承諾履行先行賠付的責任，但并不意味著發行人、上市公司和其他市場主體的賠償責任就此抵消。反之，這些主體更需要承擔損害賠償責任，保薦機構有權進行無限期地追償。目前市場上的證券公司為應對先行賠付制度，已經開始醞釀轉嫁風險的方式，即通過與發行人及其控股股東、實際控制人、董監高簽署“五方協議”，由實際控制人或大股東對保薦機構的先行賠付責任兜底②。這相當于加重了上市公司的相關責任人的懲罰力度，從而能夠督促發行人或上市公司承擔民事責任。

　　總而言之，先行賠付制度的實施在實踐中具有重要作用，需要得到發揚與發展。

　　(二)證券中介機構執業水平的提高

　　近年來，證券中介機構在證券市場虛假陳述案件中承擔責任的比例愈加增加。這說明，政權中介機構沒有盡到相應的審查義務，沒有做到信息披露的真實性與完整性，同時也可以說明證券中介機構沒有嚴格遵守相關職業準則，對上市公司的出具信息沒有做好實質審查工作，從而造成了投資者利益的損害。證券中介機構趨利避害的做法已經違背了職業操守與法律規定，相關主體的法律意識淡薄，導致證券市場秩序混亂，侵害投資者利益的行為時常發生。證券中介機構“看門人”的地位沒有得到很好彰顯，這就意味著證券中介機構的職業操守不足，譬如近年來發生的一些虛假陳述案件都與財務造假有關，這就涉及會計師事務所參與財務造假，作出虛假陳述的轉狂。這樣的案件層出不窮，需要引起金融界以及相關行業人員的高度警惕，證券中介機構的職業水平提高勢在必行。筆者認為，證券中介機構執業水平的提高一方面需要相關人員在進行本職工作是做到職業謹慎，以一個專業平均水準去自我衡量，做到不犯低級錯誤;另一方面，還需要不斷學習，提高專業素養，以求作出更精準的專業判斷。

　　(三)證監會的監管水平提高

　　證監會對相關市場主體作出行政處罰是投資者提起民事訴訟的前提，因此證券會的監管對于虛假陳述主體民事責任地承擔起到前置的關鍵作用。若證監會的行政懲罰對虛假陳述民事主體起不到警戒作用，那么利益受損的投資者提起民事訴訟就會受到阻礙。同時，證監會的職責就是對證券市場進行監督和管理，如果無法作出與造成損失相適應的懲罰措施，那么會導致證券市場信息披露義務人的囂張甚至是知法違法行為的泛濫，不利于證券市場的健康長遠發展。證監會的監管需要對違法者起到警戒作用，這樣才能提高違法成本，對獲利頗豐的資本市場主體進行規制與行為制約。因此，證監會需要提高監管水平，這不僅僅是對投資者利益的一種前置保障，也是證券市場自身發展的必要要求。

　　五、結語

　　在我國以行政責任前置的情況下，虛假陳述民事主體的責任承擔需要得到落實，以利于投資者利益最大化的保障，促進證券市場穩步持續的發展。民事責任的承擔依賴于多種制度與措施的完善運行，譬如先行賠付制度的實施助力民事責任得更好承擔。關于虛假陳述的民事訴訟才是使投資者得到損害賠償的最有效制度，如何促使虛假陳述的民事訴訟得到更好的實踐還需要更多的探索。