一、引言

中小企業對美國①經濟發展意義重大，其數量占比高達99%以上，就業人口占比52%以上，創造的GDP占比40%以上。為解決中小企業因信息不對稱等原因引發的外源融資的高成本和高投資風險問題，美國政府在完善間接融資制度的基礎上，大力發展和完善適合中小企業的證券發行交易、登記托管和清算交收制度（簡稱“中小企業證券制度”②）。這是日韓和歐盟等國所不可比擬的。截至2008年底，我國中小企業已有4000多萬戶，占企業數的99.8%以上，創造的GDP占70%以上，納稅額占比過半，解決的城鎮人口就業在80%以上。上世紀90年代以來，政府的三令五申在一定程度上緩解了中小企業的融資問題，但仍治標不治本。其原因主要有兩個：一是銀行體系的市場機制不健全，促使銀行形成唯成分的信貸行為，信貸資源大幅流向國有大中型企業；二是直接融資制度的不健全促使中小企業被大型企業擠出直接融資資源，③被迫倚重間接融資。因此建立健全我國中小企業證券制度已迫在眉睫。

二、美國中小企業證券制度設計

美國證券制度的設計充分考慮了中小企業的直接融資特點，相關制度十分完善。從主管機關（證監會）、交易市場（如美國NASDAQ、紐交所和金融服務監管局（FINRA）主管的場外市場）到清算結算（如DTCC）等環節都設有專門的中小企業服務模塊，針對性為中小企業直接融資提供服務和監管保障，大幅降低了中小企業的融資成本，有效規避了信息不對稱問題。

（一）設計理念

直接融資的本質是市場作為出資方替代間接融資的主要出資方———銀行對中小企業進行監控和監督。中小企業直接融資的最大問題是信息不對稱和信用缺失等，及由此引發的高融資成本和高投資風險。因此美國政府非常注重對中小企業直接融資的“投資者利益保護”和“融資效率”均衡的理念。針對中小企業融資額度小、公開發行屬性有限等特征，在確保風險可控的同時，美國政府大力完善中小企業證券制度，降低融資成本，加速資本形成和強化投資者利益保護。這與間接融資中政府作用不同。在間接融資中，政府往往作為第三方顯性或隱性參與分擔銀行的融資風險和成本。這易引發受貸企業的道德風險和銀行貸款的逆向選擇行為。

（二）發行、交易制度設計

美國中小企業發行證券，除采用正常公開發行制度外，還可采用州內發行豁免制度（《證券法》3(a)(11)項和規則147）、私募發行豁免制度（《證券法》4（2）款和規則506）和小額發行豁免制度等。其中前兩項是發行額大的中小企業偏好選擇的制度，小額發行豁免制度則為中小企業量身定做①，包括小額公開發行豁免規則（《證券法》的3（b）款和A條例）、小額私募發行豁免規則（《證券法》3（b）款、規則505和《證券法》4（6）款、《小企業發行簡化法》）、小額發行———加州豁免規則（規則1001）、公司內部的小額發行規則（《證券法》3（b）款和規則701），及集公募和私募特征的小額發行豁免規則（《證券法》3（b）款和規則504）。按照證券立法精神，上述發行規則主要豁免發行人與最初購買者之間的一級市場買賣②，包括發行人（含關系人③）與關系人、承銷商和其他最初購買者的交易，但對二級市場買賣都進行了限制（除500萬和100萬美元以下公募制度外），如《證券法》第4（2）節規定私募證券轉售必須進行注冊或者適用某種豁免等。由于美國對“承銷商”定義非常廣泛④，許多交易豁免的規定⑤趨于無效。為此，自上世紀70年代以來，美國一直致力于推動豁免受限證券從初級到次級購買者及以后轉售活動的立法，先后頒布了規則144和144A。按上述規則發行的證券，除500萬和100萬美元以下公募證券外，規則144和144A規定均為受限證券。前者主要從控制轉售端豁免非關系人轉售受限證券和關系人轉售證券，對持有期間、轉售數量、轉售者、轉售方式、向監管機構的通知義務和持續信息披露制度等做了諸多詳實規定；后者主要從控制購買端豁免受限證券的轉售，僅規定了受限證券的購買方為合格的機構買方（不含自然人）和相關信息披露要求。因此規則144A的可操作性和實用性遠大于規則144，大多發行人和投資主體也都引用規則144A豁免交易。相關制度設計詳見附錄。

（三）規則144和144A下的證券交易市場

早期，規則144和144A豁免下的證券交易市場可概括為兩類，一類是由NASD監管下的交易商或經紀商柜臺組成的傳統場外市場；另一類是由NASD監管下，且受Portal規則約束的、在Portal系統交易的準交易所市場。Portal系統是NASD的私募發行和自動轉售交易系統。該系統是90年代初期由NASDAQ市場的交易終端和通訊設備組建的，主要為經NASDAQ認定的Portal證券（PortalDesig-natedSecurities）提供報價和交易，并僅限具有Portal資格的交易商、經紀商和合格的機構買賣方（QIB,必須簽訂用戶協議）參與。2001年，美國證監會要求Portal股票和債券的成交數據分別通過自動確認交易服務系統(ACT)和Trace系統向NASD報備，并取消了交易商、經紀商的Portal資格認定，同時將Por-tal市場定義為用于顯示受限證券報價、交易等相關信息及能接受成交申報的一臺或多臺電腦系統。這實際上肯定了非Portal系統可交易Portal證券，也意味著Portal證券的分散交易———集中報告制度的形成。2006年12月，NASDAQ提出重建Portal系統的想法，2007年7月SEC批準了該想法。新Portal系統功能（詳見表1）與老Portal系統類似。同年8月，NASDAQ啟用新系統開始交易受限股票①，但效果仍不理想，其根本原因是Portal系統的制度安排仍未顧及市場參與者，尤其是報價商的利益。2008年9月，NASDAQ停運了Portal系統（保留了對Por-tal證券的認證權力），聯合了美國銀行證券公司、花旗銀行資本市場部、德意志銀行證券公司、高盛等12家全球知名機構組建了僅用于受限股票交易的OTC平臺-Portal聯合平臺(thePortalAlliancePlat-form)。②該平臺的交易商和經紀商不再局限于NASDAQ會員，且允許QIB直接參與報價和成交。2009年，NASDAQ刪除了Portal規則，不再受理受限證券的Portal認定，并要求其會員不得對Portal證券在NASDAQ系統及相關ECN或交易商間的報價系統進行報價。2010年，FINRA（前NASD與紐交所的市場監管部門的重組）刪除了Portal證券報備規則，形成了原先Portal證券③，和此后的受限證券的交易和報備規則。至此，美國受限證券的轉售市場基本定型，即受限股票和債券在交易商或經紀商的柜臺轉售，且分別通過ORF④（OTCReportingFacility，前身為ACT）系統和Trace系統向FINRA報備，并接受其監管。這提高了市場透明度和流動性，大大促進了受限證券的長期發展。另外，500萬美元以下公開發行的證券比照普通證券參與交易。股票和債券分別主要通過交易所市場和場外市場交易，其中FINRA會員的公司債、市政債等成交數據須通過TRACE系統向FINRA申報。