隨著中國農業銀行2010年7月A股上市，中國主要的商業銀行均已登陸資本市場。近幾年，受益于中國宏觀經濟的高速增長，上市商業銀行利潤總額和利潤增長率均大幅上揚，而不良貸款額、不良貸款率雙降，給投資者交出一份靚麗的財務報表。但與此相對應的是，自從08年股價攀至頂峰后，上市商業銀行的估值水平一路走低，市盈率與市凈率均以跌入歷史底部。這似乎與商業銀行和中國經濟的基本面相背離。本文希望探索其背后的奧秘。

一、上市商業銀行估值與其經營業績的偏離

企業的價值有兩個概念：帳面價值和市場價值。帳面價值可以視為會計準則核算的凈資產，即總資產減去總負債。會計準則總體上講是以歷史成本為標準的，并不能充分揭示資產的質量，無法體現企業的未來。市場價值是企業在資本市場上交易的價格，它反映了企業未來的盈利能力。商業銀行是經營貨幣的特殊企業，其價值評估具有特殊性。商業銀行作為高杠桿的行業，總資產收益率比凈資產收益率更能反映企業的經營狀況和盈利能力。而在資本市場上，市凈率指標比市盈率指標更不易受到會計操縱，更能反映資本市場的評價。為研究上市商業銀行估值，本文從上市商業銀行中選取中國工商銀行、中國建設銀行、招商銀行、浦發銀行和民生銀行等五家銀行為樣本，采用總資產收益率、市凈率等指標分析。

（一）總資產收益率分析

本文選取了五家上市商業銀行近十年的總資產收益率，作圖如下。上市商業銀行經過上市融資補充資本后，受益于公司內部治理的完善和中國經濟整體持續高增長的正向影響，其業績持續高增長，總資產收益率穩步提升。

（二）市凈率分析

市凈率作為投資者分析上市公司的一個指標，能夠較好地反映出“有所付出，即有回報”，它能夠幫助投資者尋求哪個上市公司能以較少的投入得到較高的產出。市凈率這個指標通常是在市場低迷的時候引起投資者的注意，也就是說，市凈率通常是資本市場用來尋底的指標，廣泛應用于整體經濟形勢不樂觀的時期。本文選取了五家上市商業銀行近十年的市凈率指標作圖如下。除了08年奧運會之前兩年股市的瘋狂之外，銀行業近十年的整體估值水平穩步趨降。現階段，銀行整體估值不管是橫向與其他行業板塊相比，還是縱向與銀行板塊自身對比，均處于歷史底部，甚至有銀行出現破凈的情況，這與08年政府大規模刺激政策后銀行大幅的盈利增長形成鮮明對比。

本文認為，凈資產收益率等財務指標反應的是銀行業的歷史業績，而銀行業的經營風險和盈利水平并非同步顯現，因此財務指標有可能低估銀行業的風險；而資本市場對銀行業的估值是基于其未來收益，自然會考慮銀行業經營的潛在風險，因此這是兩者對銀行業經營評價出現明顯偏差的基本原因。

二、上市商業銀行的潛在風險因素

由以上分析知，商業銀行較低的估值水平難以用財務分析或者財務比率的因素解釋。由于資本市場是根據對上市公司未來盈利能預期的定價，因此只是分析財務報表即歷史的經營業績難以有效評判銀行估值的高與低，需要考慮財務報表未反映的銀行業經營的未來風險因素。本文集中討論地方政府融資平臺風險和經濟減速風險對銀行盈利能力的影響。

（一）地方政府融資平臺近三年集中到期

高懸在商業銀行頭上的達摩克利斯之劍即使地方政府融資平臺貸款。2011年初的云投債違約事件震動了城投債市場，也揭示了地方政府融資平臺貸款問題的冰山一角。云投集團一家的貸款總額即為千億元人民幣，而整個中國銀行業2011年撥備和盈利大約各為萬億元人民幣，融資平臺貸款對銀行的盈利和資本侵蝕能力可見一斑。根據國家審計局2011年6月27日公布的審計結果顯示，2011-2013年是地方債集中到期償付的時期，地方政府的債務違約風險很大。2011年上市商業銀行的盈利能力大幅增長，資本充足率穩定，不良貸款率和不良貸款余額或降或者微幅上升，但這難以打消投資者心中的疑慮。今明兩年面臨地方政府換屆造成還款的不確定性，房地產市場疲軟，地方政府土地出讓金收入減少，抵押物價值下降，另外GDP高速增長難以維系，地方政府償債能力成疑。考慮到地方政府投資項目大多為基礎設施，投資收益回收時間長，導致資產負債表錯配，現金流覆蓋是個難題。對銀行來說，地方債違約與債務重組風險并存。

（二）經濟減速導致盈利能力下降

最近的全國兩會傳遞出聲音，政府在調低經濟增長速度至7.5%，十數年來首次將經濟增長速度調至8%以下，這是個明顯的信號，即中國經濟高速增長的時代已經終結。中國經濟近十年內外失衡，資源、環境與人口壓力巨大，在不平衡中完成了高速增長的十年，積累了巨大的經濟問題和社會問題，中國到了經濟結構調整和社會重建的關頭。調整期必然面臨經濟減速，然后的穩步增長才是可持續的。但顯然銀行在經濟高速增長時期和特殊時期的大量放貸此時會面臨壓力，即受累于經濟減速，新的優良資產來源減少，舊的資產質量下降，雙重風險導致銀行壞賬增加，盈利能力大幅下滑，銀行未來兩三年資產負債表凸顯頹勢是個大概率事件。風險巨大，成長成疑，投資者“低估值”是理所應當的事情。

三、小結

經過新世紀后主要商業銀行的壞賬剝離與股份制改造上市，中國商業銀行迅速走出了上世紀末的“技術性破產”狀態，走上了快速發展的道路。但是經歷了08年金融危機后，政府推動的銀行貸款規模超常規增長，為新一輪可能的銀行危機和通貨膨脹埋下了伏筆。不同于上世紀末，此次危機中投資者在資本市場已給出了評價——所謂的“低估值”。銀行業危機根源于政府對銀行干預的軟約束，受控于政府的銀行容易出現風險，日本銀行業即是前車之鑒。根本解決之道在于改革，即確立政府的權力與責任邊界，政府的行為應自制且有必要的監督約束，政府不能替代市場做出決策。從商業銀行自身來講，最大程度地堅持自己的商業準則是對儲戶和整個經濟體負責的表現，也是上市公司公司治理的基本要求。