一、問題的提出

銀行信貸與經(jīng)濟增長的關(guān)系一直以來都是理論研究和政策制定者們關(guān)注的焦點問題。大多數(shù)理論和實證研究均表明，“信貸渠道”（CreditChannel）在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要的作用。當(dāng)經(jīng)濟遭受負面外部沖擊時，通過加大信貸投放力度，可以有效緩解企業(yè)和消費者面臨的流動性約束，刺激投資和消費需求，避免實體經(jīng)濟陷入衰退和失業(yè)率的上升。然而，信貸的高速擴張和不合理投放一方面將造成社會資源的浪費，同時又可能導(dǎo)致物價的過快上漲和資產(chǎn)價格泡沫膨脹，并且加大金融機構(gòu)面臨的信用風(fēng)險。因此，在復(fù)雜多變的經(jīng)濟金融環(huán)境下，合理控制信貸投放總量、節(jié)奏和方向，使其有效服務(wù)于實體經(jīng)濟的同時避免流動性過剩引發(fā)的各種風(fēng)險，是宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管部門面臨的重大挑戰(zhàn)。與國內(nèi)其他省份相比，銀行信貸對浙江經(jīng)濟增長的意義更為重要。一方面，浙江經(jīng)濟以中小民營企業(yè)為主體，2009年全省生產(chǎn)總值的70%、稅收的60%和新增就業(yè)崗位的90%均來自于民營經(jīng)濟。與國有大型企業(yè)相比，中小民營企業(yè)的自有資金較為匱乏，同時又難以通過股票和債券市場獲得直接融資，因此對銀行信貸資金的依賴十分明顯；另一方面，以外向型制造業(yè)為主要特征的浙江經(jīng)濟更容易受到外部沖擊的影響，對國內(nèi)宏觀政策的變化也十分敏感。在國際金融危機余波尚未完全消退的背景下，研究信貸投放與經(jīng)濟增長的關(guān)系，對于更好地發(fā)揮信貸在推動經(jīng)濟增長中的作用，促進全省經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實意義。

二、信貸影響經(jīng)濟增長的理論基礎(chǔ)

通過信貸投放來影響實體經(jīng)濟活動的理論基礎(chǔ)是貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道論。該理論源于RobertRoosa（1951）提出的信用可獲得性學(xué)說，之后Stiglitz和Weiss（1981）、Bernanke和Blinder（1988）以及Kiyotaki和Moore（1997）等研究確立了其在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的地位。但在關(guān)于信貸渠道的實證檢驗方面，國內(nèi)外學(xué)者的結(jié)論并不一致。Driscol（l2004）利用美國各州的面板數(shù)據(jù)進行研究后并未發(fā)現(xiàn)信貸規(guī)?？娠@著影響實際產(chǎn)出；而Cappiello（2009）則發(fā)現(xiàn)，在一些歐洲國家，信貸投放的變化能夠有效地影響產(chǎn)出。在我國，夏斌等（2003）的結(jié)果表明信貸增長對經(jīng)濟的解釋能力強于貨幣供應(yīng)量；蔣瑛琨等（2005）也發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)90年代以來信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中占有重要地位；盛松成等（2008）利用1998—2006年的月度數(shù)據(jù)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道是銀行貸款。但也有一些學(xué)者得出不同的結(jié)論，如陳飛等（2002）和孫明華（2004）就認為信貸渠道對我國產(chǎn)出只有微弱的影響。

信貸渠道理論的核心思想是：由于銀行貸款與其他金融資產(chǎn)不可完全替代，特定的融資需求只能通過銀行貸款得以滿足，因此貨幣當(dāng)局可以通過特定政策的實施改變銀行的貸款供給，最終影響總產(chǎn)出等真實變量。該渠道發(fā)揮作用需要兩個前提條件：一是貸款和債券不可完全替代，并且存在依賴貸款的私人部門；二是貨幣當(dāng)局能夠有效控制銀行的可貸資金。下面用一個簡單的引入信貸市場的IS-LM模型來分析信貸傳導(dǎo)機制。出于簡化的目的，假設(shè)市場只有三種金融資產(chǎn)：貨幣、債券和貸款，貸款和債券的利率分別記為：ρ和i。投資者對貸款的需求函數(shù)可以表示為Ld=Ld（ρ-，i+，y+），其中，y代表收入，+和-符號表示變量對Ld的影響方向。貸款由銀行等金融機構(gòu)提供：Ls=λ（ρ+，i-）D（1-τ），其中，D為存款，λ（ρ，i）代表銀行將存款投資于貸款的比例，τ為存款準(zhǔn)備金率。假設(shè)公眾不持有現(xiàn)金，則存款可以表示為：D=m（i）R，m（i）為貨幣乘數(shù)，R為存款準(zhǔn)備金，那么，Ls=λ（ρ+，i-）m（i-）R（1-τ）。當(dāng)信貸市場達到均衡時Ld（ρ-，i+，y+）=λ（ρ+，i-）m（i-）R（1-τ）（1）信貸市場均衡利率決定了依賴于信貸資金的投資者可獲得的信貸數(shù)額，并進而對投資和產(chǎn)出產(chǎn)生影響，因此，刻畫產(chǎn)品市場均衡的IS曲線應(yīng)當(dāng)表示為：y=Y（i-，ρ-）。但信貸市場的存在并不影響貨幣市場，LM曲線保持不變。圖1和圖2分別給出了信貸市場、產(chǎn)品市場和貨幣市場的均衡狀況。在標(biāo)準(zhǔn)的IS-LM宏觀經(jīng)濟模型下，債券和貨幣是兩種可完全替代的資產(chǎn)，此時Ld和Ls都是平行于橫軸的直線。當(dāng)ρ>i時，Ld=Ls=0；當(dāng)ρ<i，Ld=Ls=Lmax，Lmax為可供給的最大貸款數(shù)量。但是不論哪種情況，投資需要的資金都能得到滿足，信貸投放不影響產(chǎn)出。當(dāng)存在信貸傳導(dǎo)渠道時，情況則有所不同。如圖2所示，當(dāng)中央銀行增加存款準(zhǔn)備金供給時，LM曲線向右移動至LM1，利率下降，產(chǎn)出從y1增加到y(tǒng)2。與此同時，存款準(zhǔn)備金的增加使得銀行貸款供給增加，圖1中的Ls曲線向右移動至Lsi，貸款利率ρ降低，投資者將借貸更多資金用于生產(chǎn)，從而IS曲線向右上移動至IS1，產(chǎn)出進一步增加y3-y2，可見，信貸投放增大了貨幣政策的擴張效應(yīng)。從上面的分析不難看出，信貸投放的產(chǎn)出效應(yīng)（y3-y2）的大小取決于三方面因素：中央銀行對銀行可貸資金的影響程度m（i-）R（1-τ）、銀行發(fā)放貸款的意愿λ（ρ，i）以及信貸資金的投入產(chǎn)出效率墜Y/墜L。

三、浙江省信貸投放與經(jīng)濟增長的實證分析

1990—2010年，浙江省信貸規(guī)模和產(chǎn)出總體上均保持了較快的增長態(tài)勢，尤其是2002年之后，二者均呈現(xiàn)出加速增長的趨勢?？紤]到投資在信貸傳導(dǎo)渠道中的作用，以及我國主要以投資需求拉動經(jīng)濟增長的現(xiàn)實，我們將固定資產(chǎn)投資納入考察范圍。圖3給出了浙江省GDP、全社會固定資產(chǎn)投資和人民幣貸款余額①的變化軌跡。從圖3可以直觀的看出，1990年以來浙江省的GDP、全社會固定資產(chǎn)投資和貸款余額在變化趨勢上保持了高度的一致性，而從統(tǒng)計上來看，三個時間序列亦呈高度的正相關(guān)關(guān)系，如表1所示。為了進一步考察各變量之間的作用機制，本文運用如下向量自回歸（VAR）模型進行格蘭杰因果檢驗和脈沖響應(yīng)分析：其中，Yt是個三維列向量，包含貸款余額、固定資產(chǎn)投資和GDP；β為三維行向量，Yt表示滯后項的系數(shù)；εt為殘差；p為變量的滯后階數(shù)，由估計的似然比和AIC決定。

為了消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差性，分別對三個變量取自然對數(shù)，記為：lnLOAN、lnFAI、lnGDP。首先，對所有變量的水平值和一階差分值進行ADF單位根檢驗，以判斷各序列的平穩(wěn)性。檢驗結(jié)果表明，所有變量均為一階單整過程I（1），其一階差分構(gòu)成平穩(wěn)的時間序列。然后，對所有變量進行包含常數(shù)項但不含趨勢項的Johansen協(xié)整檢驗。由表2中的結(jié)果可以看到，在1%的顯著性水平下三個變量存在著一個協(xié)整關(guān)系，這表明貸款余額、固定資產(chǎn)投資和GDP之間存在一個長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。對存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)變量可以進行格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗。當(dāng)且僅當(dāng)變量X的滯后項在預(yù)測Y的方程中具有邊際預(yù)測力時，稱X對Y存在Granger因果關(guān)系，即X以Granger方式引致Y。對上述變量進行格蘭杰因果性檢驗，得到如下結(jié)果（見表3）：變量預(yù)測因變量的能力越強。前面兩組檢驗結(jié)果表明，貸款對固定資產(chǎn)投資和GDP均具有強烈的單向因果關(guān)系，第三組結(jié)果則顯示固定資產(chǎn)投資和GDP之間互為因果關(guān)系，但前者對后者的解釋力更強。因此，三個變量的時間序列表明浙江省存在明顯的貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道，即貸款→固定資產(chǎn)投資→GDP。協(xié)整檢驗揭示了變量之間存在的長期均衡關(guān)系，通過對上述VAR模型②進行脈沖響應(yīng)分析則可以進一步展示當(dāng)遭受外生沖擊而偏離均衡時，各內(nèi)生變量短期內(nèi)的動態(tài)反應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了在隨機誤差項上施加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響。從圖4可以看到，受到一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向貸款沖擊后，固定資產(chǎn)投資FAI和GDP均出現(xiàn)上升。其中，F(xiàn)AI迅速做出反應(yīng)，第一年增加了約0.04，并在第三年達到最高峰，增加了約0.08；GDP的反應(yīng)較為遲緩，時滯為四年，在第四年達到最大值，大約增加了0.05。