大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)估值模型與數(shù)字經(jīng)濟會計信息披露

　　摘 要:數(shù)字經(jīng)濟情境下會計財務(wù)信息的價值相關(guān)性受到挑戰(zhàn),基于企業(yè)財務(wù)信息的傳統(tǒng)估值理論及模型效力降低。本文基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論,通過能夠反映大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)寬度的月活躍用戶量和市場占有率、反映其深度的用戶變現(xiàn)能力和用戶粘性、以及同時反映其寬度和深度的顛覆力指數(shù)等指標(biāo)刻畫企業(yè)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的價值,由此,提出基于數(shù)字經(jīng)濟下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的相對估值模型,并選取短視頻行業(yè)的非上市獨角獸公司--快手、抖音及在美國上市的對標(biāo)公司陌陌作為研究對象,驗證該估值模型。研究結(jié)果表明:基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的估值模型能有效評估數(shù)字經(jīng)濟下互聯(lián)網(wǎng)平臺類企業(yè)的價值;數(shù)字經(jīng)濟中大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)等相關(guān)信息表外披露具有重要價值,有助于推動會計財務(wù)理論和財務(wù)報告體系改革。本研究可對我國資本市場注冊制改革以及科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的上市信息披露制度建設(shè)提供重要啟示。

　　韋立堅;李晶晶;周芷宇;， 北京交通大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版) 發(fā)表時間：2021-10-19

　　關(guān)鍵詞:數(shù)字經(jīng)濟;大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn);估值模型;表外信息披露.

　　一、引 言

　　數(shù)字經(jīng)濟在我國逐漸成型并呈現(xiàn)出其不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟的新特質(zhì)。數(shù)字經(jīng)濟關(guān)注數(shù)字化情境下各方行動者、各種資源全面連接之后的產(chǎn)出和效益,在宏觀上呈現(xiàn)為以數(shù)字化信息為關(guān)鍵生產(chǎn)要素,現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)為重要載體的一系列經(jīng)濟活動,在微觀上映射為以企業(yè)和消費者作為兩大核心行動者的交互與創(chuàng)新活動。因此,數(shù)據(jù)是企業(yè)和消費者交互的重要資源紐帶,更重要的是,數(shù)字化時代的企業(yè)與消費者互動越來越呈現(xiàn)為一種價值共創(chuàng)。基于此,Xie等[1](2016)提出了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的理論框架。

　　數(shù)字經(jīng)濟下,用戶流量、用戶粘性等極具價值創(chuàng)造性的互動數(shù)據(jù)信息對于傳統(tǒng)會計信息的價值相關(guān)性提出了巨大挑戰(zhàn)[2]。傳統(tǒng)的會計信息不包含非結(jié)構(gòu)化的用戶流量或用戶粘度等信息,從而降低了基于企業(yè)內(nèi)部財務(wù)信息的估值模型對于數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的價值評估效力。尤其是在2020年突發(fā)疫情等特殊事件的沖擊下,我國數(shù)字經(jīng)濟體加速崛起,如抖音、快手等視頻社交平臺在疫情期間成為全國人民主要的社交娛樂平臺,用戶流量和用戶粘性更加強化,如何對這些新興的數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)進行估值,是一個嶄新的課題。

　　在實踐中,很多投資公司主要依賴兩個途徑:一個是簡單采用互聯(lián)網(wǎng)價值的梅特卡夫法則,以用戶數(shù)量的平方作為參考價值再給予一個折算;另一個是參考已經(jīng)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),按照投資者的輪次, 給予一定比率的折價。無論哪個途徑,其折算率都是憑借投資經(jīng)驗做出定性的決策,由于投資經(jīng)驗各異,并受到投環(huán)境影響,往往估值偏差很大。市場實踐急需一個創(chuàng)新的估值理論作為科學(xué)依據(jù)。

　　本文提出一種新的大數(shù)據(jù)合作數(shù)字資產(chǎn)估值模型,并通過抖音、快手和陌陌等視頻內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)平臺的案例數(shù)據(jù)進行實例分析。該模型以 Xie等[1](2016)提出的大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論為理論依據(jù),根據(jù)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的服務(wù)交換和可轉(zhuǎn)移使用權(quán)特點,重點刻畫了企業(yè)和用戶互動的持續(xù)價值創(chuàng)造。首先, 大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)區(qū)別于傳統(tǒng)資產(chǎn),強調(diào)是企業(yè)及其用戶(消費者)互動產(chǎn)生的數(shù)據(jù)資產(chǎn)[1];也與關(guān)系資產(chǎn)視角下重點通過網(wǎng)絡(luò)考慮其生態(tài)的規(guī)模而通過注冊的用戶數(shù)進行估值不同,大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)估值模型側(cè)重于考慮月活躍用戶(MAU),因為活躍用戶才能持續(xù)進行互動。第二,大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)強調(diào)服務(wù)交換,所以采用變現(xiàn)能力和用戶粘性體現(xiàn)用戶的價值創(chuàng)造。第三,由于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn),是一個持續(xù)的適應(yīng)性創(chuàng)新,特別是企業(yè)和用戶的互動如果形成對現(xiàn)有格局進行顛覆,一旦形成不可替代性的創(chuàng)新,必然會加速獲得用戶流量,加速形成市場壟斷地位。上述三方面估值指標(biāo)抓住了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的價值貢獻核心要素。此外,由于視頻內(nèi)容平臺等互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字經(jīng)濟企業(yè),同時也存在關(guān)系資產(chǎn),因此,從估值理論看,仍然要考慮關(guān)系資產(chǎn)的一些要素。所以,在估值指標(biāo)中,一方面仍然參考了梅特卡夫法則,考慮了用戶數(shù)以及估值要素之間的乘法關(guān)系;另外一方面,企業(yè)的股權(quán)關(guān)系、董監(jiān)高等社會關(guān)系而形成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò),以及產(chǎn)生的信用信息,也是估值的基礎(chǔ)要素,因此,本文采用基于大數(shù)據(jù)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)形成的信用評分作為信用信息測度指標(biāo)并將其也納入了估值模型。最后,由于從價值度量的角度,上述要素難以直接形成價值表示,無法采用直接估值方法,故而本文采用了相對估值方法。

　　本文的研究貢獻為以下三點:其一,自 Xie等[1](2016)提出大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論以來,國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的后續(xù)研究和擴展基本屬于案例與質(zhì)性研究,亟待開展相應(yīng)的實證研究。本文在國內(nèi)外學(xué)術(shù)界首次對大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論進行了實證研究,在提出大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的價值模型基礎(chǔ)上,通過抖音、快手和陌陌等視頻內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)平臺的案例數(shù)據(jù)進行實例分析,深化和拓展了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的內(nèi)涵;其二,本文強化了數(shù)字經(jīng)濟財務(wù)報告表外信息披露的必要性。數(shù)字經(jīng)濟情境下利潤、股利等財務(wù)指標(biāo)的傳統(tǒng)會計信息難以度量企業(yè)的數(shù)字資產(chǎn),因為這些信息忽略了平臺的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng), 更難以刻畫大數(shù)據(jù)數(shù)字資產(chǎn)的互動創(chuàng)新特性。或者說,現(xiàn)有財務(wù)報告表內(nèi)信息忽略了數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值創(chuàng)造功能,而大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)估值模型從理論和方法上佐證了用戶流量、活躍用戶、用戶粘性、用戶價值貢獻度等非財務(wù)信息對于數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)價值度量的價值性,為數(shù)字經(jīng)濟財務(wù)報告框架提供了一個理論突破口,凸顯了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論作為數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)性原理對財務(wù)會計領(lǐng)域理論創(chuàng)新的支撐作用;其三,本文的研究為實行科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板信息披露框架提供科學(xué)依據(jù),有助于引導(dǎo)國際領(lǐng)先的新數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)在國內(nèi)上市并為投資者的價值判斷提供科學(xué)依據(jù),研究結(jié)論具備較強的現(xiàn)實政策啟示意義。例如, 研究結(jié)論一定程度上對我國數(shù)字經(jīng)濟下的制度或準(zhǔn)則修訂提供啟示,有助于企業(yè)信息披露框架創(chuàng)新;以我國數(shù)字經(jīng)濟蓬勃發(fā)展為契機,有助于我國產(chǎn)生構(gòu)建原創(chuàng)性估值理論突破,從追隨國際慣例轉(zhuǎn)向引領(lǐng)國際準(zhǔn)則。

　　二、文獻綜述與研究設(shè)計

　　(一)企業(yè)價值評估的變革研究

　　傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估理論可以分為絕對估值模型和相對估值模型兩種。絕對估值模型中的經(jīng)典模型包括自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(Rappaport,1986)[3]、股利折現(xiàn)模型(Williams,1938)[4]、期權(quán)定價模型 (Black和Scholes,1973)[5]和剩余收益模型(Ohlson,1995)[6]等。Graham 和 Dodd [7](1962)提出了相對估值模型,認為企業(yè)資本的內(nèi)在價值應(yīng)該等于價格乘數(shù)乘以—個財務(wù)數(shù)據(jù),該方法為現(xiàn)代相對估值法奠定了基礎(chǔ)。學(xué)者們對傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估模型進行了一定的拓展和改進,如 Copeland等[8](1990)提出麥肯錫模型評估模式,創(chuàng)新性地提出企業(yè)價值估算方法應(yīng)按企業(yè)最終權(quán)益方進行分開討論。程小可等[9](2008)基于經(jīng)典權(quán)益定價理論,給出了廣義的線性信息動態(tài)過程下的權(quán)益價值定價方法,并將線性權(quán)益定價模型拓展到了更一般的基于 p階歷史信息的情形。饒品貴和岳衡[10](2012)則將剩余收益模型與 Hou等[11](2012)公司基本面盈余預(yù)測模型進行了有機結(jié)合。

　　無論是傳統(tǒng)的絕對估值模型和相對估值模型,還是創(chuàng)新型的麥肯錫模型評估模式或改善的剩余權(quán)益模型,均是基于利潤、股利等財務(wù)指標(biāo)來對企業(yè)進行價值評估。然而,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),尤其是非上市的初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),由于其獨特的財務(wù)數(shù)據(jù)特征,例如,大部分的初創(chuàng)企業(yè)都處于“花錢買流量”的階段,只有大量成本支出,營業(yè)收入不多,利潤較長時間為負,這使得財務(wù)數(shù)據(jù)并不能作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值依據(jù)。

　　黃世忠[12](2018)認為現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則忽略了無形投資的資本支出屬性,無視了平臺資產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)現(xiàn)象,并弱化了數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值創(chuàng)造功能。數(shù)字經(jīng)濟下,用戶流量、數(shù)據(jù)資產(chǎn)、智力資本等“無形”資產(chǎn)占主導(dǎo)地位的新經(jīng)濟時代對于傳統(tǒng)會計報告表內(nèi)信息的需求下降,表現(xiàn)為會計信息的價值相關(guān)性日益降低,故而表內(nèi)會計信息在新數(shù)字經(jīng)濟下難以充分發(fā)揮實現(xiàn)決策有用性和評價受托責(zé)任的財務(wù)報告目標(biāo)。與上述論點一致,學(xué)者們用實證研究的研究方法發(fā)現(xiàn)股票價格與關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)(如盈余、權(quán)益凈值和現(xiàn)金流量)之間的相關(guān)性逐漸下降,這表明會計信息的價值相關(guān)性在新數(shù)字經(jīng)濟萌生后逐漸惡化 (Beyer等[2],2010;Srivastava [13],2014;Lev和 Gu [14],2016)。其中,Beyer等[2](2010)發(fā)現(xiàn)財務(wù)披露的數(shù)字信息(包括歷史和前瞻性數(shù)據(jù))只能解釋季度股票回報的變化的28%。Srivastava [13](2014)發(fā)現(xiàn), 由于新上市公 司 無 形 資 產(chǎn) 占 比 的 提 高,盈 余 信 息 對 未 來 業(yè) 績 的 預(yù) 測 能 力 不 斷 下 降。Lev 和 Gu [14] (2016)將盈余、資產(chǎn)和負債等多個關(guān)鍵財務(wù)數(shù)字指標(biāo)納入回歸后發(fā)現(xiàn),企業(yè)資本市場價值與會計信息之間的相關(guān)性持續(xù)降低,并自20世紀80年代末以來加速降低。數(shù)字經(jīng)濟時代,企業(yè)在并購、上市等重大決策中,對于傳統(tǒng)會計信息(如盈利)的倚重日益下降,“燒錢買流量”、“虧損獨角獸”等新經(jīng)濟下的新鮮現(xiàn)象讓我們需要重新思考數(shù)字經(jīng)濟時代的估值理論和模型,并思索適合新經(jīng)濟的財務(wù)報告信息披露框架。

　　(二)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估研究

　　梅特卡夫定律闡述了網(wǎng)絡(luò)價值與網(wǎng)絡(luò)節(jié)點數(shù)的平方成正比關(guān)系,對互聯(lián)網(wǎng)公司價值與用戶間的關(guān)系的探討從定性逐步轉(zhuǎn)為定量分析。里德定律認為網(wǎng)絡(luò)價值的計算除了考慮連接節(jié)點數(shù)還需相乘潛在群體數(shù)目。沈潔[15](2001)認為網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值評定關(guān)鍵在于將網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟特有的價值指標(biāo)(如注冊用戶數(shù)、點擊率等)融入傳統(tǒng)的價值評價體系,再根據(jù)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展特點提出企業(yè)的增長模型,從而形成企業(yè)價值的估值模型進行定量分析。Kwon [16](2002)指出,非財務(wù)指標(biāo)在高科技公司估值中比傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)更重要。Zhang等[17](2015)基于梅特卡夫的實證檢驗,對騰訊和 Facebook的月活躍用戶數(shù)和年收入進行擬合,實證表明,盡管騰訊和Facebook在收入、成本、商業(yè)模式以及技術(shù)上均有差異,但其收入與月活躍用戶數(shù)均遵從梅特卡夫定律。Metcalfe [18](2013)用2004-2013年 Facebook的月活躍用戶數(shù)與每年公司收入的關(guān)系進行了實證分析,發(fā)現(xiàn)兩者正相關(guān)。

　　基于已有的理論研究和實證檢驗,非財務(wù)信息可應(yīng)用于非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估模型,尤其是用戶量及用戶量增長率。然而,依托于非財務(wù)信息的估值模型仍存在較大難點,主要集中于如何選取基準(zhǔn)將非財務(wù)信息轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值量度。因此,本文采用相對估值模型,利用具有公開財務(wù)數(shù)據(jù)和具有價值尺度的成熟上市互聯(lián)網(wǎng)公司作為基準(zhǔn),將非上市公司的非財務(wù)信息與其進行對比,進而實現(xiàn)非財務(wù)信息到財務(wù)信息的合理轉(zhuǎn)化并應(yīng)用于估值模型。

　　(三)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論

　　Xie等[1](2016)提出了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)原創(chuàng)概念及理論框架:大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)是指企業(yè)和消費者在數(shù)字化服務(wù)交互中成為能夠被另一方所擁有和利用的并能創(chuàng)造當(dāng)前或未來經(jīng)濟收益的數(shù)字化資產(chǎn); 大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)反映了價值創(chuàng)造中行動主體之間的互動,強調(diào)雙方對彼此資源的依賴性會進一步促進服務(wù)交換而促進創(chuàng)新、創(chuàng)造價值。從價值來源上,大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)強調(diào)企業(yè)和消費者行為及資源的數(shù)據(jù)化,以及基于數(shù)據(jù)化形成的資源使用權(quán)或所有權(quán)的可轉(zhuǎn)移性;從互動關(guān)系上,大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論認為, 價值是通過一系列的互動體驗由企業(yè)和消費者共同實現(xiàn)的,強調(diào)企業(yè)與消費者間雙向的價值交換;雙向的互動性表明價值創(chuàng)造不再可能由單一行動主體所主導(dǎo)或控制,從而使企業(yè)和消費者成為彼此的合作資產(chǎn)。

　　抖音、快手等視頻內(nèi)容平臺就是典型的消費者主導(dǎo)型大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的實例。抖音、快手等視頻內(nèi)容平臺極大賦權(quán)消費者,使其可以獨自創(chuàng)造和生產(chǎn)數(shù)字化內(nèi)容,創(chuàng)建個性化直播方式或短視頻制作等個性化互動方案。此時,消費者不僅是內(nèi)容生產(chǎn)者,更是社交網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的資源分配者,他們決定了傳播什么樣的產(chǎn)品、以什么方式傳播產(chǎn)品,以及傳播給誰,形成消費者主導(dǎo)型大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)。

　　大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論為數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)估值模型提供了理論基礎(chǔ)。估值模型需要能反映企業(yè)當(dāng)前和未來價值的有效信息;大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)區(qū)別于傳統(tǒng)資產(chǎn),強調(diào)是企業(yè)及其用戶(消費者)互動產(chǎn)生的數(shù)據(jù)資產(chǎn)[1,19]。快手、抖音和陌陌,都是由企業(yè)建平臺和提供數(shù)字化技術(shù),讓其用戶生產(chǎn)有價值的內(nèi)容,這是一種基于數(shù)字化技術(shù)的服務(wù)交換形成的數(shù)字經(jīng)濟,其積累的數(shù)據(jù)是企業(yè)和用戶互動產(chǎn)生,消費者借助這些平臺的數(shù)字化技術(shù)進行個體學(xué)習(xí)和群體互動,在知識貢獻和尋求社交支持中獲得收益,是一種價值共同創(chuàng)造的過程;因此,這些數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的資產(chǎn)完全符合大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論中數(shù)字化技術(shù)、服務(wù)交換和可轉(zhuǎn)移三個使用要素。大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)是快手、抖音和陌陌等數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的核心價值所在,如何表征和量化大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)并構(gòu)建估值模型是本文的主要關(guān)注點。

　　從估值理論看,傳統(tǒng)的財務(wù)估值理論和網(wǎng)絡(luò)估值理論(梅特卡夫法則)均不適用于快手、抖音和陌陌這些企業(yè)產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)估值。根據(jù)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論,上述企業(yè)的資產(chǎn)不同于傳統(tǒng)的消費者資產(chǎn)、關(guān)系資產(chǎn)。因為上述短視頻公司對于用戶是免費的,用戶不需要進行購買,沒有形成直接經(jīng)濟價值;雖然上述企業(yè)也存在關(guān)系資產(chǎn),如用戶是關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的資源,企業(yè)可以預(yù)期獲得收益或者創(chuàng)造價值, 但是,這不是上述企業(yè)主要的價值所在,因為這類企業(yè)最關(guān)鍵的價值在于用戶依托平臺的數(shù)字化技術(shù)進行服務(wù)交換生產(chǎn)了有價值的內(nèi)容,并通過可轉(zhuǎn)移的數(shù)字化資源使用權(quán)獲取了收益。因此,網(wǎng)絡(luò)估值模型中的梅特卡夫估值法則雖然存在一定的合理性,例如可以描述平臺注冊用戶以及企業(yè)生態(tài)網(wǎng)絡(luò)(包括股權(quán)關(guān)系、董監(jiān)高社會關(guān)系)的價值,但是卻無法刻畫企業(yè)的核心資產(chǎn)價值。傳統(tǒng)的財務(wù)估值模型和基于關(guān)系資產(chǎn)的梅特卡夫法則估值都無法刻畫這種持續(xù)互動形成的價值創(chuàng)造,就必須提出創(chuàng)新性的估值模型。

　　估值模型的本質(zhì)是能夠刻畫企業(yè)的未來價值創(chuàng)造。傳統(tǒng)的估值模型如現(xiàn)金流估值模型是通過假設(shè)企業(yè)未來的現(xiàn)金流是之前現(xiàn)金流的一個線性關(guān)系,從而形成對企業(yè)未來價值創(chuàng)造的估計。但是數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的價值創(chuàng)造和傳統(tǒng)企業(yè)的本質(zhì)區(qū)別,是不斷演化的動態(tài)過程。大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)則刻畫了企業(yè)和消費者互動而不斷進行價值創(chuàng)造的過程。即當(dāng)企業(yè)與消費者協(xié)同演化作為這種互動性的具體呈現(xiàn)形式時,無論企業(yè)還是消費者,都會通過對彼此的適應(yīng)性調(diào)整進而激發(fā)適應(yīng)性創(chuàng)新,最終形成持續(xù)的價值創(chuàng)造。謝康等[19](2020)提出,抖音、快手等視頻內(nèi)容平臺通過賦權(quán)消費者(用戶),使其可以獨自創(chuàng)造和生產(chǎn)數(shù)字化內(nèi)容,創(chuàng)建個性化直播方式或短視頻制作等個性化互動方案。此時,消費者不僅是內(nèi)容生產(chǎn)者,更是社交網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的資源分配者,他們決定了傳播什么樣的產(chǎn)品、以什么方式傳播產(chǎn)品以及傳播給誰。基于這些數(shù)字化內(nèi)容形成了具有商業(yè)價值的資產(chǎn),如作為社交資產(chǎn)的粉絲、作為關(guān)系資產(chǎn)的合作品牌及作為實物資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品等。因此,抖音和快手等數(shù)字經(jīng)濟企業(yè),是典型的企業(yè)和消費者互動進行持續(xù)的價值創(chuàng)造過程。據(jù)此,本文提出一種新的大數(shù)據(jù)合作數(shù)字資產(chǎn)估值模型,重點刻畫企業(yè)和用戶互動的持續(xù)價值創(chuàng)造。

　　三、研究設(shè)計與模型

　　基于上述分析,基于財務(wù)信息的傳統(tǒng)估值模型并不適合于非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估,本文基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論視角,通過用戶流量、月活躍用戶等指標(biāo)構(gòu)建企業(yè)估值模型。在進行估值的過程中,存在兩種思路:其一,直接應(yīng)用非財務(wù)大數(shù)據(jù)進行估值;其二,將非財務(wù)大數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為財務(wù)數(shù)據(jù)而后進行估值。目前,應(yīng)用非財務(wù)大數(shù)據(jù)對企業(yè)進行直接估值仍面臨巨大的挑戰(zhàn),不但存在量化價值基準(zhǔn)的困難,也可能引發(fā)嚴重的代理問題,因此,本文將上述非財務(wù)大數(shù)據(jù)合理“嫁接”于相對估值模型,與已上市的配對公司進行對比,構(gòu)建基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角的非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值模型。

　　基于財務(wù)報告表內(nèi)披露而構(gòu)建的財務(wù)指標(biāo)在非上市互聯(lián)網(wǎng)公司,尤其是初創(chuàng)公司中,難以作為公司價值表征。互聯(lián)網(wǎng)公司進行前期融資時,其盈利狀況并不樂觀;同時,互聯(lián)網(wǎng)公司的輕資產(chǎn)特征使得其財務(wù)報表中的財務(wù)指標(biāo)也無法反映其未來的成長性。基于非財務(wù)指標(biāo)而構(gòu)建的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)估值模型, 通常為根據(jù)梅特卡夫法則以用戶數(shù)的平方來簡單度量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),體現(xiàn)的是一般數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值視角,其缺陷在于無法反映類似抖音和快手等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和其用戶之間持續(xù)互動的價值創(chuàng)造過程。本文引入大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的理論視角,突破梅特卡夫法則,抓住企業(yè)和用戶互動創(chuàng)造合作資產(chǎn)的本質(zhì)特征,把簡單的梅特卡夫法則進行修正,增加了和用戶互動密切有關(guān)的指標(biāo),如活躍用戶數(shù),用戶粘性度、變現(xiàn)能力以及體現(xiàn)互動創(chuàng)新強度的顛覆力等指標(biāo)。

　　活躍用戶數(shù)被認為是互聯(lián)網(wǎng)公司估值的重要指標(biāo)[17-18]。實踐先行,Facebook,Snapchat上市時的估值很大程度上依托于活躍用戶數(shù)量。本文利用非財務(wù)數(shù)據(jù)和相對估值模型對非上市的互聯(lián)網(wǎng)公司進行估值。通過選擇該行業(yè)比較成熟的上市公司作為對標(biāo)公司,在度量對標(biāo)公司的價值時可以考慮采用依賴財務(wù)指標(biāo)的剩余收益模型做估值,提供一個可參考的對標(biāo)公司價值,這可以與已上市對標(biāo)公司的市值作為估值形成互補,形成合理的對標(biāo)公司的價值估算區(qū)間。

　　結(jié)合騰訊公司的“燈塔”數(shù)據(jù)維度,我們構(gòu)建的互聯(lián)網(wǎng)短視頻公司估值的重要指標(biāo)包括:月活躍用戶數(shù)量(MAU),用戶粘性(時長和次數(shù)的乘積 T),變現(xiàn)能力(用戶付費率*用戶價值創(chuàng)造 ARPU 值),市場占有率(P),顛覆力(I:1+MAU 復(fù)合增長率)①。在此基礎(chǔ)上,還增加了企業(yè)信用評分(C)。各指標(biāo)的具體計算方式詳列如下:

　　月活躍用戶數(shù)量 MAU:是指一個月有效訪問公司產(chǎn)品的用戶數(shù)。活躍用戶體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的寬度,體現(xiàn)了企業(yè)和用戶的持續(xù)互動。這也是對梅特卡夫法則簡單計算網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)的修正,避免了一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只有大量注冊用戶但是活躍用戶不多的估值偏差。

　　市場占有率 P:落后者在未來獲得新用戶和新資源的機會少于先入者,投資者往往會極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)地位,他們會愿意付出高溢價來購買領(lǐng)先者的股權(quán)。如果能取得壟斷,則這種溢價將更大。互聯(lián)網(wǎng)贏者通吃的特征的本質(zhì)是其背后的冪律分布原則。這個指標(biāo)是大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的寬度,月活躍用戶數(shù) MAU 體現(xiàn)是絕對寬度,那么市場占有率是一個相對寬度,體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)在市場競爭中的價值。

　　用戶價值創(chuàng)造 ARPU:每個用戶在一個時間段為企業(yè)創(chuàng)造的價值,是衡量每個用戶對企業(yè)利潤的貢獻程度。這個指標(biāo)體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的深度。大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)是一個企業(yè)和用戶互動的價值創(chuàng)造過程,價值創(chuàng)造的大小體現(xiàn)了資產(chǎn)估值。采取以下方式來計算 ARPU:

　　ARPU=企業(yè)年營業(yè)總收入/年累計平均用戶數(shù)/月份數(shù); 年累計平均用戶數(shù)=(年初用戶數(shù)+本年各月累計用戶數(shù))/(月份數(shù)+1)。

　　用戶粘性系數(shù) T:使用人均使用時間和次數(shù)的乘積來衡量用戶粘性。這個指標(biāo)同時體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的深度。一方面,互動持續(xù)的價值創(chuàng)造需要用戶在企業(yè)平臺有足夠長的時間和頻繁試用,才能做出有商業(yè)價值的應(yīng)用和轉(zhuǎn)化。如抖音的視頻和直播,都需要用戶有足夠長的使用時間;同時在視頻上做商品廣告鏈接,需要用戶經(jīng)常登錄才能實現(xiàn)廣告的商業(yè)價值轉(zhuǎn)化。

　　顛覆力系數(shù)I:用 MAU 月復(fù)合增長率來衡量公司對整個行業(yè)的顛覆力。互聯(lián)網(wǎng)公司一般是先發(fā)的企業(yè)占據(jù)極高市場份額,跟隨企業(yè)市場份額增長率一般較低。但是,如果一個企業(yè)具有顛覆力創(chuàng)新,它加速獲得用戶流量,有的甚至在最近一年以超過30%的月復(fù)合增長率增長,從而對現(xiàn)有格局形成了顛覆,具有不可替代性的創(chuàng)新。因此,月復(fù)合增長率是表征其顛覆力的有效且必然的指標(biāo)。由于部分公司復(fù)合增長率為負,故使用1+MAU 月復(fù)合增長率作為顛覆力指數(shù)對估值公式進行溢價調(diào)整。這個指標(biāo)同時體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的寬度和深度。一方面,活躍用戶數(shù)量的復(fù)合增長是一個寬度的動態(tài)度量; 另一方面,只有那些真正有顛覆性的應(yīng)用創(chuàng)新,才能有很高的復(fù)合增長率,衡量了企業(yè)和用戶進行互動價值創(chuàng)造的創(chuàng)新深度。

　　信用評分 C:在對互聯(lián)網(wǎng)公司進行估值的過程中,企業(yè)的信用也是一個非常重要的指標(biāo),若一個企業(yè)為失信企業(yè),那么我們對其進行的投資是毫無意義的。為此,我們引入數(shù)聯(lián)銘品公司的浩格云信數(shù)據(jù),主要是根據(jù)公司投資關(guān)系和高管團隊社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的核心數(shù)據(jù),共分為企業(yè)特質(zhì)、關(guān)聯(lián)關(guān)系、信用行為、活躍程度、行為偏好五個維度,對企業(yè)進行信用風(fēng)險評估打分。這個指標(biāo)體現(xiàn)是大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的基本保障,無論什么類型的資產(chǎn),核心都是公司能夠守信穩(wěn)健經(jīng)營。因為數(shù)字資產(chǎn)企業(yè)是輕資產(chǎn),用戶愿意在數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)上做持續(xù)價值創(chuàng)造的基礎(chǔ)是信任,一旦數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)失去信用,用戶將會轉(zhuǎn)移到別的平臺,企業(yè)的價值積累將迅速歸零。如樂視網(wǎng)是最早建立互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)并倡導(dǎo)與用戶進行價值創(chuàng)造的, 在初期也形成了巨大的用戶量和生態(tài),市值也很高。但是當(dāng)樂視網(wǎng)由于造假并遭受信用風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險時,其構(gòu)建的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)迅速崩塌,用戶離開后自然也就失去了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)。

　　上述指標(biāo)體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的寬度、深度和基礎(chǔ)保障。根據(jù)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論,月活躍用戶數(shù) MAU、用戶粘性系數(shù) T、用戶價值創(chuàng)造 APPU 等,主要依托用戶(消費者)主動產(chǎn)生的數(shù)據(jù);而市場占有率 P、顛覆力指數(shù)I和信用評分 C,則是相對客觀的數(shù)據(jù),依賴于企業(yè)和市場的客觀環(huán)境,屬于一種被動數(shù)據(jù)。因此,本文估值模型選取的數(shù)據(jù)指標(biāo),很好地體現(xiàn)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的寬度、深度以及主動和被動等內(nèi)涵,這使得本文模型與傳統(tǒng)基于一般資產(chǎn)的資產(chǎn)估值理論產(chǎn)生了本質(zhì)區(qū)別。據(jù)此,本文構(gòu)建了一個互聯(lián)網(wǎng)開源數(shù)據(jù)的相對估值模型,如公式(1)所示,需要估值的非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)y的估值Vy 等于對標(biāo)的上市公司估值Vx 乘以一個可比比率 Vy =Vx × Usery ×Profitabilityy ×Marketpremiumy ×Sticknessy ×Innovationy ×Credity Userx ×Profitabilityx ×Marketpremiumx ×Sticknessx ×Innobationx ×Creditx =Vx × MAUy ×ARPUy ×Py ×Ty ×Iy ×Cy MAUx ×ARPUx ×Px ×Tx ×Ix ×Cx (1)

　　四、實例分析

　　為了檢驗估值模型的合理性和可行性,我們引入互聯(lián)網(wǎng)短視頻行業(yè)的兩家非上市公司快手和抖音, 以及相對應(yīng)的對標(biāo)上市公司陌陌進行實例研究。由于快手是截止2018年2月底短視頻用戶量第一名, 而抖音則是用戶增長量最快的公司,顛覆能力最強,因此,這兩家公司在短視頻行業(yè)中最具有代表性。陌陌于2014年12月11日在美國納斯達克上市,在2017年開始轉(zhuǎn)型,專注于直播與短視頻業(yè)務(wù),與快手和抖音的業(yè)務(wù)相似度較高,因此,我們選擇陌陌作為抖音與快手的對標(biāo)公司。

　　同時,在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的過程中,一方面,基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角,用戶流量等指標(biāo)對于估值非常重要;另一方面,公司創(chuàng)始人和主要高管團隊的信用程度也極其重要。由于公司創(chuàng)始人及高管團隊的信用程度較難量化,因此,通過引入數(shù)聯(lián)銘品公司的浩格云信信用分析工具,以社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進行信用風(fēng)險評估,共分為企業(yè)特質(zhì)、關(guān)聯(lián)關(guān)系、信用行為、活躍程度、行為偏好五個維度,并根據(jù)這五個維度給出對應(yīng)的信用評分。其中,企業(yè)特質(zhì)方面,指的是公司高管及主要股東是否有出現(xiàn)風(fēng)險事件;關(guān)聯(lián)關(guān)系指的是主要股東與高管的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,主要考察關(guān)聯(lián)的企業(yè)是否出現(xiàn)風(fēng)險事件;信用行為方面,指的是企業(yè)自身是否存在違約的行為及訴訟。對于信用良好的企業(yè),評分在560分以上,可以利用模型進行估值;對于信用差和較差的企業(yè),由于存在重大信用風(fēng)險等不確定性,則不適宜用量化模型進行估值。

　　(一)數(shù)據(jù)采集與描述性分析

　　本文的數(shù)據(jù)主要來自騰訊燈塔,限于數(shù)據(jù)可得性,本文的研究數(shù)據(jù)期間為2017年3月到2018年2 月。接下來,我們分別統(tǒng)計快手和抖音這兩家公司的月平均活躍用戶數(shù)等用于后續(xù)估值模型的數(shù)據(jù)。

　　表1統(tǒng)計了快手的相關(guān)月度數(shù)據(jù)。快手在研究期間的月均安裝保有量超過1.86億,月活躍用戶數(shù) (MAU)平均達1.32億,月人均活躍天數(shù)平均達14.42天,月人均使用時長超過558.55分鐘,月人均使用次數(shù)為108.27次。

　　表2統(tǒng)計了抖音的相關(guān)數(shù)據(jù)。抖音在研究期間的月均安裝保有量超過4300萬,月活躍用戶數(shù) (MAU)平均達2759萬,月人均活躍天數(shù)平均達8.42天,月人均使用時長達286.23分鐘,月人均使用次數(shù)為56.20次。

　　(二)實例分析

　　1.傳統(tǒng)估值模型的估值分析:以對標(biāo)企業(yè)陌陌為例

　　陌陌在美國納斯達克市場上市,我們假設(shè)納斯達克市場是一個相對有效的市場,股價能夠較好地反映企業(yè)的內(nèi)在價值。2018年2月28日陌陌股價33.05美元,市值52.07億美元;根據(jù)陳玉罡和陳奕詩[20](2018)對陌陌進行的研究,利用剩余收益模型對陌陌進行計算,得到陌陌的股價為30.09美元,企業(yè)價值為47.4億美元。剩余收益是指公司的凈利潤與股東所要求的報酬之差;當(dāng)企業(yè)賺取的凈利潤超過股東要求的報酬時,這時企業(yè)能獲得正的剩余收益。

　　陳玉罡和陳奕詩[20](2018)的剩余收益模型具體的計算過程如下:

　　第一步,運用 CAPM 模型計算權(quán)益資本成本rE 。計算公式見式(2)。 rE =rf +β× (rM -rf) (2) 其中,rf 為無風(fēng)險利率,rM 為市場收益率。β衡量了該公司承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險與整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險的比值。如果β大于1,說明該公司承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險比整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險高;如果β小于1,說明該公司承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險比整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險低。在權(quán)益資本成本的計算中,無風(fēng)險利率rf 取美國10 年期國債平均利率2.32%,市場收益率rM 取10年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)平均收益率8.04%。陌陌作為成長型企業(yè),取β系數(shù)為1.24(雅虎財經(jīng)網(wǎng)站公布的陌陌的β值為1.24,Wind數(shù)據(jù)庫計算的β值為1.22,兩者相接近),計算得到權(quán)益資本成本為9.41%。

　　第二步,獲取每股盈余(EPS,EarningsPerShare)的預(yù)測數(shù)據(jù)。見表3。2015-2017年的數(shù)據(jù)從年報中可以獲取并進行計算,2018-2020年的陌陌每股盈余(EPS)的預(yù)測數(shù)據(jù)來源于 Nasdaq網(wǎng)站,取機構(gòu)對陌陌未來三年 EPS的一致預(yù)測值;研究期間內(nèi)陌陌暫未分紅,DPS為0。

　　第三步,由 EPS預(yù)測值,我們計算預(yù)測期內(nèi)的 BPS。計算公式見式(3)。 BPSt =BPSt-1 +EPSt -DPSt (3) 第四步,計算普通股股東權(quán)益收益率(ROCE,ReturnonCommonEquity)。計算公式見式(4)。 ROCEt = EPSt BPSt-1 (4) 第五步,計算2018年-2020年的剩余收益(RE,ResidualEarnings)。計算公式見式(5)。 REt =(ROCEt -rE )×BPSt-1 (5) 第六步,將未來的剩余收益用折現(xiàn)因子折現(xiàn),計算出2018-2020年 RE 現(xiàn)值并加總得到2018- 2020年 RE總現(xiàn)值。計算公式為 RE 現(xiàn)值t = REt 1+ 折現(xiàn)因子 (6) RE 總現(xiàn)值 =RE 現(xiàn)值2018+RE 現(xiàn)值2019+RE 現(xiàn)值2020 (7) 第七步,計算2021年及之后持續(xù)期剩余收益在2020年的價值。陌陌自上市以來即進入高速發(fā)展期,目前,在開拓新客戶和增加付費用戶方面面臨著挑戰(zhàn),而未來直播、廣告業(yè)務(wù)仍然存在較大的增長空間,總體來看有一定的發(fā)展前景,有可能為股東賺取更多利潤,創(chuàng)造更大價值。假設(shè)從2020年起,陌陌的剩余收益保持1%的持續(xù)穩(wěn)定增長(g=1%),持續(xù)價值的計算公式為持續(xù)價值 =RE2020 × 1+g rg -g (8) 第八步,將2020年得到的持續(xù)價值折現(xiàn)到2017年,結(jié)果為22.40

　　第九步,將2017年的 BPS、2018-2020年的剩余收益現(xiàn)值、2021年及以后的持續(xù)剩余收益的現(xiàn)值加總得到陌陌在2017年的估值為30.09美元/股。表3列示了剩余收益模型的計算結(jié)果。資本成本和剩余收益未來增長率是影響估值結(jié)果的重要因素,我們對此作進一步敏感性分析,見表4。表4中列示了不同的永續(xù)增長率下資本成本的變化。因此,陌陌在2017年底的估值區(qū)間為47.4億美元至52.07億美元之間。

　　2.大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角的估值分析及檢驗:以快手為例

　　根據(jù)騰訊燈塔數(shù)據(jù),可分別計算基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角的估值分析所需指標(biāo)值。第一步,計算 MAU。根據(jù)最近一年 Android端數(shù)據(jù),快手 MAU 為1.77億;按ios和 Android占比的全量 MAU 為2.21億。第二步,計算 ARPU。快手靠直播業(yè)務(wù)每月創(chuàng)收2-3億元,考慮 MAU 持續(xù)增長,年化直播收入可達36億。2017年全年,陌陌實現(xiàn)營收13.18億美元,折合83億人民幣。故快手 ARPU 值約為10元, 折合1.6美元。第三步,計算市場占有率 P。表5列示了短視頻 APP市場占有率情況(前十名),快手在短視頻行業(yè)市場占有率為 29.8%。

　　第四步,計算用戶粘性乘數(shù)指標(biāo)。根據(jù)騰訊燈塔數(shù)據(jù),將人均使用時長與人均使用次數(shù)相乘,得到用戶粘性指標(biāo) T=71599 第五步,計算顛覆力指標(biāo)。MAU 月復(fù)合增長率計算得 4.85%。第六步,計算信用評分。由浩格云信數(shù)據(jù),快手的信用評分為650分。因此,根據(jù)上述估值數(shù)據(jù),利用相對估值的方法對快手進行估值: V (快手) =MV(陌陌)× MAU(快手)×ARPU(快手)×T(快手)×P(快手)×I(快手)×C(快手) MAU(陌陌)×ARPU(陌陌)×T(陌陌)×P(陌陌)×I(陌陌)×C(陌陌) 由于陌陌的估值區(qū)間為47.4億美元至52.07億美元,代入數(shù)據(jù)得 Vmin (快手) =47.4億美元 × 2.21億 ×1.6美元 ×71599×29.8% × (1+4.85% )×650 0.99億 ×3.9美元 ×22602×26% × (1-3.14% )×560 =198.04億美元 Vmax (快手) =52.07億美元 × 2.21億 ×1.6美元 ×71599×29.8% × (1+4.85% )×650 0.99億 ×3.9美元 ×22602×26% × (1-3.14% )×560 =217.54億美元因此,快手在2017年的估值區(qū)間為198.04億美元至217.54億美元。

　　而快手在2018年年初進行的 E輪融資,融資額為10億美元,出讓5.5%的股權(quán),估值約合181.82 億美元,接近估值模型得出的估值區(qū)間;而根據(jù)天眼查的信息,2019年,快手用戶超過2億,騰訊等領(lǐng)投的投資方估值為250億。因此,我們2018年2月估值模型不僅合理,而且具有前瞻性。

　　3.大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的估值分析及檢驗:以抖音為例

　　根據(jù)騰訊燈塔數(shù)據(jù),可分別計算基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角的估值分析所需指標(biāo)值。

　　第一步,計算 MAU。根據(jù)最近一年 Android 端數(shù)據(jù),抖音 MAU 為9037萬;按ios和 Android占比的全量 MAU 為1.55億。第二步,計算 ARPU。參考快手和抖音的主要受眾,如圖1所示,快手主要用戶畫像來源于三四線城市,消費能力較低,ARPU 值較低,而抖音主要客戶來源于一二線城市,消費能力較強,ARPU 按比例估算的 3 美元。

　　第三步,計算市場占有率 P。由表5,可得2017年抖音在短視頻行業(yè)市場占有率為 16.6%。第四步,計算用戶粘性乘數(shù)指標(biāo)。根據(jù)數(shù)據(jù)得出用戶月均使用時長乘使用次數(shù)為45282。第五步,計算顛覆力指標(biāo)。MAU 月復(fù)合增長率計算得 46.47%。第六步,計算信用評分。由浩格云信數(shù)據(jù),北京微播視界科技有限公司的信用評分為660分。因此,根據(jù)上述估值模型,利用相對估值的方法對抖音進行估值: V (抖音) =MV(陌陌)× MAU(抖音)×ARPU(抖音)×T(抖音)×P(抖音)×I(抖音)×C(抖音) MAU(陌陌)×ARPU(陌陌)×T(陌陌)×P(陌陌)×I(陌陌)×C(陌陌) 由于陌陌的估值區(qū)間為47.4億美元至52.07億美元,代入數(shù)據(jù)得 Vmin (抖音) =47.4億美元 × 1.55億 ×3美元 ×45282×16.6% × (1+46.47% )×660 0.99億 ×3.9美元 ×22602×26% × (1-3.14% )×560 =130.14億美元 Vmax (抖音) =52.07億美元 × 1.55億 ×3美元 ×45282×16.6% × (1+46.47% )×660 0.99億 ×3.9美元 ×22602×26% × (1-3.14% )×560 =142.96億美元因此,抖音的估值區(qū)間在130.14億美元至142.96億美元。2018年初,頭條融資估值高于400億美元,頭條系包括今日頭條、抖音、西瓜視頻、火山小視頻,抖音占比頭條系業(yè)務(wù)超過四分之一,故可以認為該估值是合理的。

　　由于數(shù)據(jù)的可獲得性,本文數(shù)據(jù)限于2018年2月,但從后續(xù)抖音、快手和陌陌的公開數(shù)據(jù)及新近估值看,本文的估值模型具有普適性和前瞻性,不依賴于特定數(shù)據(jù)樣本的約束。例如,根據(jù)證券時報網(wǎng)報道①,2020年中,抖音月活躍用戶超過6億,快手月活躍用戶約為4.3億,抖音依靠其強勁的顛覆力,遠超過快手;而作為對標(biāo)公司的陌陌,2020年6月活躍用戶為1.15億②,與抖音和快手的差距進一步拉大,且比去年同期略有下滑,顛覆力指數(shù)為負。在估值方面,抖音在2020年中估值超過1000億美元, 而快手在相應(yīng)時點估值也超過了500億美元。因此,本文的估值模型為數(shù)字經(jīng)濟時代的企業(yè)估值提供了合理的估值區(qū)間,為解決業(yè)界對抖音估值存在的巨大分歧提供科學(xué)依據(jù)③。

　　本文構(gòu)建了基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論視角的估值模型,提出數(shù)字經(jīng)濟下強化拓展財務(wù)報告表外信息披露的重要性。本文從大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論特有的寬度和深度去選擇估值指標(biāo),使其能夠體現(xiàn)企業(yè)和用戶(消費者)進行持續(xù)價值創(chuàng)造行業(yè)互動特征,包括反映大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)寬度的月活躍用戶數(shù)量和占有率,反映大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)深度的用戶粘性和變現(xiàn)能力,同時反映寬度和深度的市場占有率和顛覆力指數(shù),以及資產(chǎn)估值的基礎(chǔ)保障即信用評分等估值指標(biāo)維度。然后通過與財務(wù)投資理論的資本成本、每股盈余、剩余收益等財務(wù)指標(biāo)融合,采用相對估值法計算出數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的有效估值區(qū)間。本文是首次將大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論引入到財務(wù)估值領(lǐng)域進行融合,研究得出以下結(jié)論和啟示:

　　1.基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的估值模型能有效評估數(shù)字經(jīng)濟下互聯(lián)網(wǎng)平臺類企業(yè)的價值。基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值創(chuàng)造的特點,依據(jù)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論,通過模型構(gòu)建和實例檢驗,證明該模型從理論上反映了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值創(chuàng)造特征,能夠在實踐中指導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值分析。雖然目前本文是用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行實例檢驗,但在數(shù)字經(jīng)濟時代,特別在疫情沖擊下,越來越多的企業(yè)進行線上化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型,企業(yè)與用戶通過持續(xù)互動創(chuàng)造的大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)不斷增加,因此,本文的估值模型在原理上對數(shù)字經(jīng)濟時代的企業(yè)估值具有一定普適性。后續(xù)研究可以針對數(shù)字經(jīng)濟時代涌現(xiàn)的企業(yè)類型做進一步實證檢驗,對具體指標(biāo)進行修正或者擴展。

　　2.數(shù)字經(jīng)濟中大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)等相關(guān)信息表外披露具有重要價值,有助于推動會計財務(wù)理論和財務(wù)報告體系改革。本研究發(fā)現(xiàn)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)(如,用戶粘性、變現(xiàn)能力等)對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值有重大影響,推演并提出數(shù)字經(jīng)濟下財務(wù)報告表外信息披露的重要價值。該研究結(jié)論有助于推動財務(wù)報告框架改革創(chuàng)新以及倡導(dǎo)構(gòu)建基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的新財務(wù)報告體系,為數(shù)字經(jīng)濟下投資者價值判斷提供了科學(xué)依據(jù)。

　　3.本文的研究結(jié)論有助于指導(dǎo)我國資本市場實踐,尤其是有助于繼續(xù)探索完善注冊制下的財務(wù)報告框架,對推動科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革有重要啟示。科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板需要根據(jù)數(shù)字經(jīng)濟的特點對估值模型進行重構(gòu),需在上市標(biāo)準(zhǔn)和信息披露中引入能夠反映企業(yè)價值創(chuàng)造的非財務(wù)大數(shù)據(jù)信息,才能進一步推動注冊制改革并使我國資本市場能夠真正服務(wù)于數(shù)字經(jīng)濟。