市場化進(jìn)程、研發(fā)投入與中小企業(yè)融資約束

　　[摘 要] 中小企業(yè)是群眾生活的基礎(chǔ)性平臺，在推動(dòng)科技創(chuàng)新、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長等方面發(fā)揮著非常重要的作用，它的發(fā)展是很關(guān)鍵的。文章立足我國中小企業(yè)在創(chuàng)新發(fā)展過程中遇到的困境，選取2013-2018年我國滬深兩市中小上市公司的數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建回歸分析模型探討市場化進(jìn)程、研發(fā)投入與中小企業(yè)融資約束的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：市場化進(jìn)程作為外部因素能夠緩解中小企業(yè)的研發(fā)融資約束問題，進(jìn)而使中小企業(yè)有足夠的資金進(jìn)行研發(fā)，提高創(chuàng)新水平。

　　[關(guān)鍵詞]中小企業(yè);研發(fā)投入;市場化進(jìn)程;融資約束

　　《浙江社會科學(xué)》Zhejiang Social Sciences(月刊)曾用刊名：探索，1985年創(chuàng)刊，是社會科學(xué)綜合性學(xué)術(shù)理論刊物，發(fā)表國內(nèi)外社科工作者的優(yōu)秀成果，也是反映浙江社科學(xué)術(shù)研究動(dòng)態(tài)的窗口。

　　一、引言

　　我國企業(yè)中，絕大部分是中小企業(yè)，而且中小企業(yè)的生產(chǎn)總值也占很大比例，中小企業(yè)的快速發(fā)展對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分重要。即使是在世界上發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，它的地位也是不可或缺的，而它的研發(fā)創(chuàng)新能力是決定其發(fā)展能力強(qiáng)弱的重要因素。從公司內(nèi)部來說，由于中小企業(yè)大部分是民營性質(zhì)，而且相對來說規(guī)模較小，存在著融資風(fēng)險(xiǎn)意識不強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制落后、設(shè)備陳舊、產(chǎn)品競爭力相對較弱等問題，所以金融機(jī)構(gòu)更愿意跟國企和大企業(yè)合作，同時(shí)融資成本高等因素都使得大部分中小企業(yè)的研發(fā)融資非常困難。因?yàn)閯?chuàng)新需要穩(wěn)定持續(xù)的資金投入，沒有足夠多的融資渠道以及高的融資成本使得中小企業(yè)沒有足夠多的資金用于研發(fā);如果在研發(fā)過程中，企業(yè)的資金鏈斷了，會對企業(yè)造成很大的影響。沒有足夠多的融資渠道以及高的融資成本就使得中小企業(yè)沒有足夠多的資金用于研發(fā)，使其沒有機(jī)會真正的將高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化。[1]83從宏觀因素考慮，中小企業(yè)的融資能力不僅受公司層面研發(fā)投入的影響，還取決于企業(yè)所處地區(qū)的市場化水平。

　　從外部因素考慮，市場化進(jìn)程對于企業(yè)創(chuàng)新投資具有重要的融資支持作用。從公司層面來說，企業(yè)研發(fā)投入對融資約束有重大影響，而市場化進(jìn)程可以在一定程度上解決企業(yè)在融資方面所遇到的問題，在緩解中小企業(yè)融資約束方面有非常積極的作用。本文將研發(fā)投入和市場化進(jìn)程結(jié)合，構(gòu)建相應(yīng)的指標(biāo)體系并運(yùn)用多元回歸方法分析，探究宏觀因素市場化進(jìn)程與微觀因素研發(fā)投入，如何對中小企業(yè)融資約束。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　外部融資是企業(yè)R&D投入的重要來源，但是由于信息不對稱問題和沒有抵押品，企業(yè)往往難以得到創(chuàng)新所需的必要資金支持。王忠誠等(2017)通過對清科數(shù)據(jù)庫與國泰安數(shù)據(jù)庫匹配的上市公司數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，外源融資中銀行貸款融資成本是抑制對外直接投資的重要因素，降低外源融資成本是緩解企業(yè)融資約束的關(guān)鍵所在。[2]71張鐵鑄等(2017)指出，由于融資約束既會對公司投融資行為產(chǎn)生影響，又反映了資本市場的完美程度，因此研究解決融資約束問題對于促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展具有積極的意義。[3]113周開國等(2017)指出，需要增強(qiáng)對高新技術(shù)企業(yè)的金融支持力度，通過緩解企業(yè)的融資約束，提高企業(yè)的研發(fā)投入和協(xié)同研發(fā)投入。[4]106

　　由于資本市場的不完善，企業(yè)通常面臨較高的外部融資成本，導(dǎo)致了企業(yè)的融資約束問題(Whited and Wu，2006)。[5]540金融發(fā)展會促進(jìn)企業(yè)向更好的方向發(fā)展，也會拓寬企業(yè)的融資渠道，增加融資數(shù)量。鄭永輝和蔣昭乙(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，金融深化通過影響利率市場化、資本自由流動(dòng)以及競爭型資源配置等途徑，有效推動(dòng)了加工貿(mào)易的轉(zhuǎn)型升級。[6]99陳邦強(qiáng)(2007)的研究也發(fā)現(xiàn)，金融市場化可以有效促進(jìn)高度依賴外部融資產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出增加和新企業(yè)的誕生。[7]12方軍雄(2006)發(fā)現(xiàn)，市場化進(jìn)程的加快會使資本配置效率提高。[8]58潘鎮(zhèn)等(2017)指出，市場化進(jìn)程較快時(shí)，政府對經(jīng)濟(jì)資源分配的干預(yù)程度較低，此時(shí)企業(yè)利用政治基因獲得各種資源的可能性降低，從而使得各個(gè)企業(yè)都能持續(xù)獲取資源的可能性提高[9]30;當(dāng)市場化進(jìn)程較慢時(shí)，政府在資源分配方面發(fā)揮著十分重要的作用，相對于大企業(yè)來說，中小企業(yè)不容易獲取所需要的資源，進(jìn)而降低中小企業(yè)創(chuàng)新的可持續(xù)性。

　　三、理論分析與研究假設(shè)

　　(一)研發(fā)投入與融資約束

　　因?yàn)檠邪l(fā)投入本身存在較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，不能直觀或準(zhǔn)確地預(yù)測到最后能有多少盈利，資金持有者和企業(yè)之間存在較大的信息不對稱，對于企業(yè)的管理者以及項(xiàng)目研發(fā)人來說，他們知道該研發(fā)活動(dòng)的特點(diǎn)和成功的可能性，但他們往往不愿意把這些告訴給投資者。在借貸市場中，研發(fā)投資比普通投資具有更大風(fēng)險(xiǎn)，尤其是周期很長的研發(fā)項(xiàng)目，債權(quán)人為了保證自己的收益，就會要求一個(gè)較高的貸款利率，這就會導(dǎo)致借款成本過高等問題;其次，研發(fā)創(chuàng)新的有關(guān)信息通常都跟企業(yè)發(fā)展有關(guān)，公司出于考慮，是不愿意將這些專有信息全部或者部分披露給潛在的投資者的，因?yàn)檫@些信息可能會泄露給競爭者，企業(yè)一般通過申請專利以防外漏，這就加重了資金需求者和資金供給者之間的信息不對稱。

　　根據(jù)委托代理理論，可知首先是股東和經(jīng)理之間的代理問題，即股東保留公司的所有權(quán)，而把公司日常經(jīng)營管理的權(quán)力交給其他人。當(dāng)管理者的目標(biāo)與股東利益相沖突時(shí)，管理者就會追求自身的利益而選擇有利于自己的活動(dòng)。這類代理成本能通過增加企業(yè)的負(fù)債來處理，因?yàn)槠髽I(yè)需要用資金來還這部分借款和利息，管理者就沒有多余的錢來肆意使用，這反過來會使管理者們使用成本較高的外源融資來為研發(fā)融資;此外，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的管理者通常不愿意投資不確定的研發(fā)項(xiàng)目，研發(fā)投資的沉沒成本要高于普通投資，從而可能提高企業(yè)的研發(fā)融資成本。因此，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的公司管理者不愿意使用債務(wù)融資，這就可能導(dǎo)致研發(fā)投資不足。其次是股東和債權(quán)人之間的代理問題，委托代理理論是建立在信息不對稱理論基礎(chǔ)上的，由于負(fù)債融資存在信息不對稱，股東與債權(quán)人之間存在利益沖突，在負(fù)債較高的公司，管理者比較喜歡把錢用在周期較長、風(fēng)險(xiǎn)很高但是回報(bào)也很高的研發(fā)活動(dòng)上，但投資者覺得這樣太冒險(xiǎn)了，因?yàn)轫?xiàng)目如果失敗了，債權(quán)人就會承擔(dān)大部分的成本;而一旦成功，投資者相對于股東來講只能獲得較為固定的收益，所以資金持有者不愿意提供資金或者要求一個(gè)較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這會導(dǎo)致企業(yè)因融資成本太高而無法獲得融資。

　　基于此提出假設(shè)1：

　　假設(shè)1：研發(fā)融資約束普遍存在，即研發(fā)投入與融資約束正相關(guān)。

　　(二)市場化進(jìn)程與融資約束

　　在社會經(jīng)濟(jì)體制方面，西方國家都以市場競爭為基本的調(diào)節(jié)手段。西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展表明，建立一個(gè)以市場為主體的經(jīng)濟(jì)體制對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有推動(dòng)作用。資金持有者之所以會對某個(gè)項(xiàng)目或者某個(gè)企業(yè)投資，是因?yàn)樗麄儗@個(gè)活動(dòng)的未來經(jīng)濟(jì)效果是有一定的心理期待，如果資金持有者因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ得不到足夠的信息，無法做出對某個(gè)活動(dòng)的合理判斷，或者他們認(rèn)為某個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)太大，他們是不會輕易投資的。這種信息的不對稱使投資者無法及時(shí)作出決策，造成投資效率低下。在開放的市場中，是以市場需求為導(dǎo)向，競爭的優(yōu)勝劣汰為手段，實(shí)現(xiàn)資源充分合理配制，效率最大化目標(biāo)的機(jī)制。市場化程度高的地區(qū)，金融環(huán)境會更好，政府的干預(yù)也相對較少，可以給企業(yè)提供更好的融資方式和融資平臺，企業(yè)融資的成本也相對較低。企業(yè)處在一定地區(qū)，所以該地區(qū)的市場化程度會在一定程度上影響企業(yè)的日常活動(dòng)，鄭國堅(jiān)等的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司所處地區(qū)的市場化程度與大股東內(nèi)部市場的發(fā)達(dá)程度負(fù)相關(guān)[10]5，市場化程度高的地區(qū)，企業(yè)可以以較低的成本獲取所需要的資金，而在市場化程度較低的地區(qū)，企業(yè)獲取資金的渠道和數(shù)量都會受到一定的限制。

　　政府行為會導(dǎo)致金融市場的非效率分配，金融環(huán)境、法律制度建設(shè)和產(chǎn)品市場的發(fā)展情況都直接影響著市場化的發(fā)達(dá)程度，而高的市場化程度對企業(yè)融資有很大的幫助。[11]176經(jīng)濟(jì)水平良好的區(qū)域具有健全的金融體系和多元化的融資方式，可在一定程度上降低融資約束程度。[12]16對市場化程度相對比較高的區(qū)域來說，企業(yè)會比較容易拿到外部融資，原因在于金融市場化程度較高的地區(qū)的金融和產(chǎn)品市場發(fā)育充分，除傳統(tǒng)的銀行等間接融資外，其他的直接融資也有很多。金融市場化程度較高的區(qū)域往往資金較為充裕，這大大方便了企業(yè)通過市場融資。這種市場的便利可以反過來促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，進(jìn)而進(jìn)一步擴(kuò)大金融市場的規(guī)模。[13]59

　　基于此提出假設(shè)2：

　　假設(shè)2：市場化進(jìn)程與融資約束負(fù) 相關(guān)。

　　(三)市場化進(jìn)程、研發(fā)投入與融資約束

　　企業(yè)研發(fā)由于信息不對稱和委托代理問題，受到的融資約束很明顯，較高的市場化程度可以減輕投資者與公司管理者之間的信息不對稱問題，從成本和數(shù)量兩個(gè)方面緩解企業(yè)研發(fā)投資的融資約束問題。在市場化程度較高時(shí)，信息的使用者能更快更全面的掌握信息，為投資者節(jié)約大量的信息成本，金融市場的發(fā)展使各方交易都很方便，大大降低企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中的交易成本，進(jìn)而降低企業(yè)研發(fā)融資的成本;在市場化建設(shè)的過程中，金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和質(zhì)量都在一定程度上有所提高，企業(yè)就可以從多種方式獲得融資，并增加研發(fā)融資的數(shù)量。由于研發(fā)活動(dòng)都是周期較長、風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，會面臨較大的收益風(fēng)險(xiǎn)，且交易中往往存在由于委托代理問題和信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，但是在加快市場化進(jìn)程建設(shè)的過程中，市場發(fā)展水平整體提高可以使交易雙方對如何解決某一件事及某件事成功的可能性達(dá)成一致的理解，從而更快地完成交易，使資金的融通在投資者和企業(yè)之間更加順暢，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力。

　　綜上所述，本文提出假設(shè)3：

　　假設(shè)3：市場化進(jìn)程能夠緩解企業(yè)的融資約束，即研發(fā)投入與融資約束的正相關(guān)關(guān)系隨市場化進(jìn)程的加快而減弱。

　　四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

　　(一)模型構(gòu)建與變量定義

　　1.模型構(gòu)建

　　為了檢驗(yàn)假設(shè)1，建立線性回歸模型：

　　其中，CF為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)，TLTD為資產(chǎn)負(fù)債率，TDIV 為年度股利支付/總資產(chǎn)，CASH為年度流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)，Qjt表示公司的價(jià)值。

　　解釋變量研發(fā)投入用研發(fā)密度RDI來表示，IP為市場化指數(shù)，國內(nèi)通常采用樊綱和王小魯編制的市場化總指數(shù)來衡量。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文關(guān)于市場化進(jìn)程的數(shù)據(jù)只能獲取到2016年，從2017年開始，市場化指數(shù)的數(shù)據(jù)采用移動(dòng)加權(quán)平均法估算獲得[15]71，總共估算 2017年和2018年兩年的數(shù)據(jù)。市場化指數(shù)高的地區(qū)表明其市場化程度也高，投資者的權(quán)益也能受到更好的保護(hù)。在本文中，即IP值越高，市場化程度越高。

　　本文選取以下幾個(gè)控制變量： 公司規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROE)、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力(QR)、發(fā)展能力(GROW)、市場競爭力(COMP)和企業(yè)擔(dān)保能力(ASST)。各變量的定義詳見表1。

　　(二)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

　　本文的研究樣本選取2013年以前在滬深兩市上市的中小企業(yè)，樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間段為2013-2018年。剔除金融類公司、數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的公司，共有361家樣本企業(yè)符合條件，共計(jì)1 885個(gè)樣本觀測值。樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR);市場化進(jìn)程相關(guān)數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》;研發(fā)投入的相關(guān)數(shù)據(jù)是通過巨潮資訊網(wǎng)的上市公司年報(bào)手工整理得到，采用 EXCEL 和 stata14.0 進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

　　(三)描述性統(tǒng)計(jì)

　　從表2可以看出，在最終所有的研究樣本中，總體樣本的融資約束( KZ) 均值為 0.193，最大值是 4.802，最小值是 -5.756，這表明研究樣本中不同公司面臨的融資約束的程度是不一樣的。研發(fā)密度最大值為0.275，最小值是0.000 2，企業(yè)間還是有很大差距的，主要是因?yàn)槊總€(gè)行業(yè)不同的行業(yè)性質(zhì)造成的。像機(jī)械和電器制造業(yè)，會投入大量的資金研究新的類型的機(jī)器，而像食品或者服務(wù)行業(yè)，這方面的需求就比較少。在控制變量中，從公司規(guī)模可以看出，樣本公司中既有規(guī)模較大的公司，也有規(guī)模較小的公司，樣本公司相差較大，研究具有一定價(jià)值。從其他數(shù)據(jù)看，中小企業(yè)的發(fā)展能力較弱，公司應(yīng)該保證一定的業(yè)務(wù)增長，才能降低融資約束;企業(yè)間競爭力強(qiáng)弱分明且波動(dòng)較大;中小企業(yè)能夠用于抵押的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值較低，但銀行和其他債權(quán)人偏好物理資產(chǎn)來確保其負(fù)債，這說明我國中小企業(yè)上市公司仍處于成長上升期。