中國債券市場杠桿率對流動性的影響

　　要：杠桿率作為影響市場穩定性的重要因素，經常被用來作為化解重大金融風險、調整市場結構的政策工具。在經濟過熱、風險過高時期，中國實施去杠桿政策，可以達到穩定市場的目的。但近些年來幾次針對債券市場的去杠桿，很多時候未能達到預期的政策效果，沒有顯著改善市場流動性不足等現狀。債券市場上公司債杠桿率與流動性之間存在負相關關系，并且兩者之間的關系受到信用等級因素的影響，即信用等級越高的債券，其杠桿率與流動性的負相關關系越顯著。因此，去杠桿政策要合理有效地進行，在實施過程中要注重循序漸進，并且要完善債券市場上信用等級制度，讓債券的信用評級更加合理準確。

　　本文源自巴曙松; 夏義鑫， 湖北經濟學院學報 發表時間：2021-07-08

　　關鍵詞：金融供給側結構性改革;債券市場;公司債;杠桿率;流動性

　　一、引言

　　為了完善中國的金融制度，解決金融行業供需端尚存的一些問題，國家在原先供給側結構性改革實施的基礎上，對金融行業提出了改革要求。2019年2月22日，習近平同志在中央政治局第十三次集體學習會議上首次正式提出“金融供給側結構性改革”，隨后相關部門也陸續發布最新的政策文件。這一系列舉措都表明中國將金融領域的改革重點任務從原先的“三去一降一補”轉變為補齊金融發展的短板。

　　在“三去一降一補”的任務中，杠桿率作為影響市場穩定性的重要因素，經常被用來作為化解重大金融風險、調整市場結構的政策工具。在經濟過熱、風險過高時期，中國實施去杠桿政策，可以在很大程度上降低市場風險，達到穩定市場、改善經濟環境的目的。但是過度去杠桿也會帶來一些不利影響，可能會造成部分公司破產，導致失業率攀升。2017年10月后，中國債券市場還出現了一波下跌趨勢，與當時整體宏觀經濟積極向好的形勢并不匹配，這也引發了針對債券市場去杠桿政策的廣泛質疑。因此，在中國債券市場上杠桿率和流動性之間存在何種關系，并且這一關系受到何種因素的影響是值得研究的課題。

　　近年來，隨著政策的傾斜和制度的完善，中國債券市場已經有了很大發展，但與發達國家成熟的債券市場相比，依然存在債券評級虛高、信用風險揭示程度不足等問題。成熟的債券市場具有優化資源配置、防范重大金融風險的功能。其中，公司債作為債券市場的重要組成部分，能拓寬公司籌集資金的渠道，完善資本市場的結構。其利率低、期限長的特點，也能滿足投資者多元化的投融資需求。2020年3月，公司債發行注冊制正式實施，這將顯著提高債券發行效率，為公司債市場的長遠發展鋪平道路。因此，本文將以公司債作為研究對象，選取2017年1月到2019年9月我國債券市場上進行交易的信用等級在AA級(含)以上公司債數據①，實證分析杠桿率和流動性之間的關系，并探究信用等級對這一關系的影響作用。

　　本文可能的貢獻包括以下三個方面：第一，本文將公司債作為研究對象，實證分析杠桿率對流動性的影響，并對比不同信用等級下的公司債杠桿率與流動性之間的關系，探究信用等級對兩者之間關系的影響，豐富這一領域的理論成果;第二，本文將根據實證結果，合理地闡述債券市場去杠桿政策實施過程中存在的問題，為中國債券市場去杠桿提出相應的建議;第三，本文的實證研究與金融供給側結構性改革相聯系，將結論與整個政策環境結合，為金融供給側結構性改革的有效開展提出新的見解。

　　本文接下來的安排如下：第二部分介紹金融供給側結構性改革的制度背景以及文獻綜述;第三部分為理論分析以及由此提出的研究假設;第四部分為變量選取、數據與描述性統計;第五部分為實證研究與模型檢驗;第六部分為結論與政策建議。

　　二、制度背景與文獻綜述

　　(一)制度背景

　　改革開放以來，中國經濟迅猛發展，經濟基本面呈現出長期向好的態勢。然而經濟增長過于依賴第二產業、產能過剩、供需端不匹配、資源浪費等問題始終沒有得到很好的解決，這已成為中國經濟發展道路上的隱患。基于此，2015年提出供給側結構性改革，以優化產業結構，并將目標由經濟高速增長轉變為高質量發展。

　　當前，供給側結構性改革成效顯著，新舊產能進一步轉換，新興技術產業逐漸興起，經濟社會保持健康穩定的發展態勢。一直以來，金融系統與實體經濟都是相輔相成的，金融業作為服務于實體經濟的重要行業，供給側結構性改革的實施離不開金融業的支持。然而現有的金融供給已經無法滿足中國經濟主體多元化的金融需求，金融產品匱乏、服務單一等問題逐漸暴露。監管的缺失導致系統性風險隱患日益顯現，金融機構發展的不充分不平衡也不利于效率的提高[1] 。而且伴隨著金融科技在國外的興起與運用，中國金融市場與發達國家成熟的金融市場差距增大，因此金融供給側結構性改革的開展和推進是很有必要的。金融供給側結構性改革的方向集中于服務實體經濟、優化金融結構、管理金融風險、遵循經濟規律、發展金融科技、擴大對外開放，其改革目標是補齊金融短板、完善金融體系。在未來很長一段時間，金融供給側結構性改革都將持續推進[2] 。

　　(二)金融供給側結構性改革

　　金融供給側結構性改革如何有效開展，是國內學者廣泛研究的問題。有學者從宏觀層面展開研究。劉立新和李鵬濤(2019)提出了防范化解系統性金融風險的有效策略，并強調加快推進金融供給側結構性改革立法的關鍵性[3] 。鄭聯盛(2019)從金融功能視角，指出改革要將金融體系功能性改進作為核心，提高金融供給體系的靈活性與適應性[4] 。沈黎怡和陸岷峰(2019)探究了改革背景下微型金融機構和小微金融業務的發展情況[5] 。也有學者專門針對具體的金融要素展開分析，豐富了改革的手段，增添了新的內涵。張曉波(2018)利用中國31個省份數據實證分析了金融體系效率、居民消費水平和經濟發展之間的關系，指出在深化金融供給側結構性改革的背景下，金融體系的效率增加會在很大程度上推動經濟發展，并且改革對消費需求有明顯的提升作用[6] 。陶鋒等(2017)通過研究金融地理結構對企業生產率的影響，提出中國金融供給側結構性改革的目光應當從聚焦于現代金融產業組織體系的構建轉向兼顧金融地理結構的優化[7] 。

　　針對金融供給側結構性改革，現有研究大多集中在理論分析層面，少數具體到特定行業、要素時會通過實證分析得出這一行業層面的啟示，而專門針對債券市場上金融供給側結構性改革開展的研究幾乎沒有。中國債券市場起步較晚，市場不成熟、制度不完善、缺乏統一標準等因素制約了其長期穩定發展，也可能導致市場流動性不足等現象的發生，這也是金融供給側結構性改革進程中需要重視和解決的問題。

　　(三)杠桿率與流動性

　　流動性反映金融資產以適當價格迅速變現的能力。中國債券市場規模較小，品種結構單一，市場流動性不足的現象時常發生。而市場流動性不足又可能會引發違約風險，導致利率風險頻發，不利于債券市場的穩定。針對債券市場流動性，國內外的研究從對流動性的衡量再到關于影響因素和作用機制的分析均有涉及。在流動性衡量方面，早期的研究集中于股票市場，針對債券市場流動性的研究相對較晚。Friewald等(2012)對比美國股票市場，研究了債券市場流動性指標[8] 。巴曙松和姚飛(2013)在對銀行間和交易所債券市場流動性比率進行測度的基礎上，測算了中國債券市場的總體流動性[9] 。在流動性的影響因素方面，現有文獻大多基于宏觀層面展開研究。Balduzzi等(2001)選用美國債券市場的日交易數據，研究了貨幣政策對債券價格波動和市場流動性的影響，結果表明宏觀經濟信息的宣告可以在很大程度上解釋債券市場價格和流動性的波動[10] 。Glosten(1999)和Baruch(2005)研究了市場透明度對流動性的影響，指出市場透明度會顯著增強流動性[11~12] 。崔長峰和劉海龍(2012)、馬永波和郭牧炫(2016)則分別研究了投資者異質性、做市商制度對信用債市場流動性的影響[13~14] 。具體到公司債層面上，Bessembinder等(2006)研究了公司債券的流動性，并使用交易成本對其進行衡量[15] 。Houweling 等(2005)研究了公司債流動性溢價問題[16] 。閔曉平等(2015)研究了不同數據頻率的公司債流動性之間的差異[17] 。總體而言，相對于國外對債券市場豐富的研究，國內研究受限于債券市場數據的缺乏，還比較滯后。

　　針對杠桿率，以往研究多集中于宏觀杠桿、金融杠桿的測算和影響。Era和Narapong(2013)研究了金融杠桿對宏觀經濟穩定性的影響[18] 。Korinek和Simsek(2016)研究指出杠桿率的提高會使宏觀審慎監管的實施效果好于緊縮性的貨幣政策[19] 。馬勇等(2016)選取全球91個國家近30年的數據，從宏觀層面指出去杠桿化進程中金融危機的發生概率會明顯增加[20] 。紀敏等(2017)指出杠桿率與信息成本、稅收負擔以及預算軟約束激勵機制密切相關，杠桿率過高可能會導致系統性金融風險的發生[21] 。部分研究也從微觀層面展開， Mian和Sufi(2009)通過美國居民住宅的微觀數據對居民債務杠桿進行研究，指出杠桿率上升對房價的不利影響[22] 。Glick和Lansing(2009)指出針對美國家庭部門的去杠桿可能導致長期的消費低迷與經濟衰退[23] 。在債券市場上，費兆奇和楊成元(2017)詳盡展示了市場上各投資主體杠桿率的測算方法[24] 。管曉明(2016)給出了測算銀行間、交易所和場外債券市場杠桿率的方法，并且發現場內杠桿率比場外杠桿率低很多[25] 。在應用方面，王永欽和徐鴻恂(2019)研究了債券杠桿率對發行市場價格的影響[26] 。

　　此外，也有學者試圖在杠桿率與市場流動性之間建立聯系。Dewally和Shao(2013)使用國際數據，發現銀行杠桿率與流動性之間存在顯著的負相關關系[27] 。項后軍等(2015)也表示銀行杠桿率與流動性之間存在反方向的相互作用關系[28] 。但是鮮有專門針對中國債券市場去杠桿政策實施效果、杠桿率對流動性影響作用的研究。

　　綜上所述，現有文獻尚未對金融供給側結構性改革、杠桿率、流動性三者的關聯性展開研究和論述，也沒有專門針對債券市場杠桿率對流動性影響的理論分析與實證研究，關于中國債券市場去杠桿的研究更為匱乏。因此，本文選取公司債作為研究對象，實證分析杠桿率和流動性之間的關系，并探究信用等級對兩者關系的影響，以豐富這部分的研究成果。

　　三、理論分析與研究假設

　　對于流動性的度量，很多文獻給出了不同的方法，一般都圍繞深度、寬度、彈性、即時性四個不同的維度展開。其中，深度表示指定價格水平下市場上投資者的交易數量;寬度表示市場上的交易價格相對于均衡價格的偏離程度;彈性表示每單位交易量的變動與所引起的價格波動的比值;即時性則反映報價單成交的速度。不同的方法側重點不同，因此需要針對具體研究選取恰當的衡量指標[29] 。本文從交易成本的角度，選取買賣價差作為流動性的衡量指標。對于買賣價差的測度也有不同的方式，一般包括直接用買賣報價計算的雙邊價差、用成交量作為買賣報價差權重進行計算的實際價差，以及用成交價與買賣報價中間值差值比上買賣報價中間值進行計算的有效價差[30] 。本文根據選取的數據，最終采用了雙邊價差作為公司債市場流動性的衡量指標。當雙邊價差越小時，交易成本越低，市場流動性也就越好。

　　鑒于杠桿率的重要性，經濟主體經常將其作為調整市場流動性的工具。杠桿率是影響市場穩定性的重要因素，當市場處于寬松的政策環境時，杠桿率就會逐步提高，并且我國監管上的差異也會刺激債券市場杠桿率的提升。長期而言，當市場的杠桿率過高時，會對宏微觀主體造成不利的影響，而去杠桿可以提高市場的穩定性。去杠桿主要包括過度緊縮型去杠桿、嚴重通脹型去杠桿、良性去杠桿。其中，過度緊縮型去杠桿和嚴重通脹型去杠桿會加速經濟衰退，可能造成嚴重的經濟蕭條。這是一個循環往復的過程，Geanakoplos (2010)以此提出了杠桿周期理論，即杠桿的周期變化會影響金融體系的穩定性[31] 。

　　對于杠桿率的測算，一般可分為宏觀和微觀兩個層面。宏觀層面上，由于國家、地區或部門的資產負債表數據常有缺失，因此很多研究常用“債務余額/GDP”這一指標來衡量杠桿率。微觀層面上，杠桿率的衡量方法不一，主要取自于微觀主體的資產負債表，常用權益資本與總資產的比率來表示。本文則采用權益乘數來衡量發債公司的杠桿率，即杠桿倍數=權益乘數=(負債+所有者權益)/所有者權益，杠桿率=1/杠桿倍數，相關指標的數據將直接從公司的資產負債表中選用。考慮到當前我國大多數投資者仍然以銀行貸款等間接融資方式作為主要的融資渠道，因此也可以將在銀行間債券市場中進行質押式回購的期末未到期規模與可質押債券托管量分別作為負債和權益帶入式中，最終得出的杠桿率測度結果基本一致。

　　根據MM定理，在滿足不考慮稅收、無交易成本、無風險利率作為公司負債利率等假設前提下，公司融資結構的變化不會影響公司價值。此時，公司采取不同的融資方式改變的只是總價值在債權人與股東之間的分配比例，并不改變公司的加權平均資本成本，即公司的負債與權益之和保持不變。根據以往的市場經驗，當杠桿率過高時，公司的債務比例也過高，閑置資金減少，未來能繼續投入到市場中流動的資金也會減少。這種情況下容易發生債券的信用違約事件，影響投資者對債券的購買，從而出現流動性不足的風險。而合理有效的去杠桿理論上能減少公司的負債水平，改善其資本結構，從而降低債務違約風險，提高市場的穩定性和流動性。以此類推，債券市場上也應當遵循類似規律，由此提出相應假設。

　　假設1：公司債市場杠桿率與流動性之間存在負相關關系，即杠桿率降低可以提高市場流動性。

　　然而近年來幾次債券市場去杠桿并未達到預期顯著提高流動性的效果，反而過度去杠桿導致部分發債公司破產或退市，給市場帶來不利影響[32] 。可見，去杠桿的過程可能受到某些因素的影響，導致政策實施效果不佳。考慮到我國信用評級體系還不完善，“發行人付費”模式、惡性競爭、政府隱性擔保等因素導致我國整體債券評級偏高，可能會進一步影響政策的有效傳導與實施。因此，本文推測針對不同信用等級的公司債，杠桿率對流動性影響的顯著性也存在差異，由此繼續提出假設。

　　假設2：信用等級會影響杠桿率與公司債市場流動性的關系，信用等級越高，杠桿率與流動性的負相關關系越顯著。

　　四、數據來源與變量選取

　　(一)樣本選取及數據來源

　　本文選取2017年1月到2019年9月我國債券市場上進行交易的信用等級在AA級(含)以上公司債作為研究樣本，數據來源為Wind數據庫、國泰安CSMAR數據庫、中國貨幣網。其中，債券交易數據中的異常值和缺失值均被剔除;資產負債表數據參考了各個發債公司的財務報表，部分財務狀況、經營狀況以及存在其他異常狀況的公司數據也被剔除。最終得到的面板數據集包含了482家發債公司發行的1225種公司債，樣本總量為8926。為了驗證假設2，本文還將總體數據集按照債券信用等級分為AA、AAA債券的數據集。

　　(二)變量選取

　　雙邊價差(Spreads)，按照同一只債券當月的最高成交價和最低成交價之差進行計算，作為發行公司債主體的流動性指標。雙邊價差越小，市場流動性越高。

　　杠桿倍數(Leverage)，按照權益乘數進行計算，即杠桿倍數=權益乘數=(負債+所有者權益)/所有者權益。杠桿率=1/杠桿倍數。

　　在控制變量方面，本文參考以往文獻[14][26] ，選取了總成交量、實際發行量、期限、票面利率、可贖回性、跨市場、行權類型作為控制變量。

　　其中，總成交量(Number)，取對數形式，表示債券成交的總手數;實際發行量(Circulation)，用以表示債券發行的規模;期限(Period)，債券計息日起到還本付息截止日期的時間;票面利率(Rate)，債券發行主體每年支付的利息相對于初始票面金額的比率，用于表示公司債發行主體的經濟實力和潛力，一般經濟實力越雄厚或潛力越大的經濟主體債券的票面利率就越低。

　　考慮到是否可贖回(Call)、是否可跨市場(Cross)、行權類型是否為歐式(European)可能會影響市場上債券流動的數量，進而影響流動性，因此這里分別設置三個虛擬變量。當Call=1時表示可贖回，Call=0時表示不可贖回;當Cross=1時表示債券可跨市場，Cross=0時表示不可跨市場;當European=1時表示歐式期權，Eu? ropean=0時表示美式期權。

　　綜上，模型表示如式(1)，其中i表示公司債品種，j表示交易月份。 Spreadsij = β0 + β1 *Leverageij + β2*Con tr olij + μij (1)表1給出了各個變量描述性統計分析的結果。可以看出不同債券的雙邊價差差異較大，其標準差大于樣本平均值，說明彼此之間的流動性差異比較明顯。發債公司的杠桿倍數之間差異也較大，這可能與公司的經營狀況、經濟實力、負債情況等因素有關。控制變量的樣本數據整體保持在合理的區間范圍內。

　　五、實證分析與檢驗

　　本節首先對樣本總體進行面板固定效應回歸，以檢驗公司債發行主體杠桿率對流動性的影響。然后再根據信用等級，分別對AA級、AAA級債券進行回歸，檢驗信用等級的影響。最后再對結果進行穩健性檢驗。

　　(一)總體回歸結果

　　總體回歸分析得出的具體結果如表2所示。為了更好地展現變量的影響關系，在第(1)列回歸中控制變量僅包含總成交量、實際發行量、期限、票面利率，第(2)列中顯示的是加入可贖回性、跨市場、行權類型三個虛擬變量后的回歸結果。考慮到可能存在的內生性問題，本文選取Leverage滯后一期項作為工具變量，分別對(1)(2)進行二階段最小二乘回歸，將這兩個聯立方程的結果構建成協方差矩陣，再進行廣義最小二乘估計，最終得出的三階段最小二乘回歸結果如第(3)列所示。

　　根據回歸結果可知，第(1)列中杠桿倍數變量前面的系數雖然為負，但是并不顯著，第(2)列中加入虛擬變量后系數仍不顯著。考慮到內生性問題，使用三階段最小二乘回歸得出的第(3)列結果并無太大變化，杠桿倍數的系數依然不顯著。這說明杠桿率對流動性沒有顯著的影響關系，或者杠桿率和流動性之間的關系可能受到某些因素的制約，這也符合上文的理論分析與推測，因此尚不能驗證假設1是否成立。其他變量方面，總成交量、票面利率與流動性之間呈現顯著的負相關關系，期限也與流動性在5%的顯著性水平下呈現負相關關系，這也符合市場規律。

　　(二)分等級的回歸結果

　　考慮到總體回歸得出的結果并不顯著，本文又在總體回歸的基礎上，根據信用等級的不同，將樣本分為 AA級、AAA級債券，分別進行相應的回歸。具體結果如表3所示，其中(4)(5)(6)列表示相同實證方法下AA 級債券的回歸結果，(7)(8)(9)列表示相同實證方法下AAA級債券的回歸結果。

　　根據回歸結果可知，在AA級債券中，杠桿倍數的系數均不顯著，這也說明AA級的杠桿率對流動性沒有顯著的影響關系。在控制變量上，僅總成交量顯著影響雙邊價差，其他變量均無顯著關系。而在AAA級債券中，杠桿倍數前面的回歸系數均為負，且都通過了5%的顯著性水平。這表明在5%的顯著性水平下，杠桿率與流動性之間呈現負相關關系，即杠桿率越高，流動性就越低，這驗證了假設1。控制變量上，總成交量、票面利率與流動性之間也呈現顯著的負相關關系。綜上可知，只有AAA級債券的回歸結果符合“高杠桿會引發流動性不足的風險”[33] 的市場規律。

　　對比AA級、AAA級債券的回歸結果，可以看出當信用等級越高時，公司債的杠桿率與流動性的負相關關系越明顯，這說明在總體回歸中杠桿率對流動性的影響不顯著是受信用等級的制約，同時也驗證了假設1 和假設2。在債券市場上，受相關政策和政府隱性擔保的影響，債券的信用評級整體偏高，因此只有信用等級最高的AAA級公司債才最符合市場規律。這也使得在債券市場實施去杠桿政策未能顯著提高市場流動性，驗證了前述的推測。

　　(三)穩健性檢驗

　　2019年6月，美國債券市場收益率曲線出現倒掛。考慮到債券收益率具有跨國家傳染的效應[34] ，并且這一現象也可能通過影響我國債券市場投資者心理與行為，進而影響市場流動性，為避免這一因素對本文實證結果的干擾，同時為了驗證結果的穩健性，本文將2019年6月之后的數據剔除，考察AA級、AAA級債券的杠桿率對流動性的影響，具體結果如表4所示。得出的結果與原始回歸的結果無明顯差異，因此結果通過了縮小時間段的穩健性檢驗，最終結論不會產生變化。

　　六、結論與政策建議

　　本文基于2017年1月到2019年9月我國債券市場上進行交易的信用等級在AA級(含)以上公司債數據，通過對數據的總體回歸以及分等級回歸，比較AA級債券和AAA級債券的回歸結果，考察了公司債杠桿率與流動性之間的關系以及信用等級對兩者關系的影響。根據實證結果得出以下結論：第一，債券市場上 AAA級公司債杠桿率與流動性之間存在負相關關系，即杠桿率越高，流動性就越低;第二，公司債杠桿率與流動性的負相關關系受信用等級因素的影響，即信用等級越高的債券，其杠桿率與流動性的負相關關系越顯著;第三，受信用等級因素的影響，債券市場采取普遍的去杠桿政策提高市場流動性的效果并不明顯。

　　為了加強我國金融供給側結構性改革的開展與應用、完善債券市場去杠桿政策、提高市場的流動性，本文結合結論提出以下幾點政策建議：

　　第一，金融供給側結構性改革應當以完善金融功能為核心，補齊金融短板，完善我國金融體系。政府部門要加強頂層設計，發揮自身作用，在實施政策時要從國情出發，構建安全有效的市場環境，加強對資源的合理配置。此外，要運用好金融科技等手段，加大金融創新力度，積極促進金融產品的創新設計，保證產品供給多樣化，從而滿足人們對于金融產品與服務日益增長的需求，提高市場流動性。政策的實施也要符合市場基礎規律，嚴格控制好系統性金融風險，促進市場的穩定與繁榮。尤其對于債券市場，更要加強金融基礎設施建設，優化債券市場結構，建立健全相關的法律法規，為杠桿率的控制和市場流動性的提高提供相應的政策手段。

　　第二，去杠桿政策要合理有效進行，在實施過程中要注重循序漸進，不可一蹴而就。要使杠桿率保持平穩降低的態勢，控制在合理的區間范圍內，切勿讓杠桿率急劇下降。并且要配合好其他宏觀經濟手段，比如采用穩健的貨幣政策，以減小去杠桿帶來的波動與影響。政府部門要健全和完善市場風險管理機制，加強宏觀審慎。公司也要注意自身債務水平的控制，做到內部控制與外部控制相結合，優化債務結構，建立長期有效的融資渠道。

　　第三，完善債券市場上信用等級制度，讓債券的信用評級更加合理準確。信用評級部門可以借鑒發達國家成熟的信用評級制度，不僅要參考發債公司以往的業績，還要多審查公司現有的經營狀況，對其未來發展要有合理的預判，嚴格按照標準對債券進行評級。監管部門要加強審查，遵循市場規律，完善監管機制，加強債券準入、發行、流動等各個環節的審查與稽核。政府部門也要加強政策的引導，向市場傳遞有效信號，向大眾普及債券投資知識，提高居民的金融素養。

　　第四，發債公司要積極響應國家政策，優化資本結構，提高自身實力。公司要加強自身監管與信息披露，解決信息披露過程中出現的不規范問題，擴大公司財務信息的透明度，從而提高公司的信譽和信用評級，提高投資者對公司的信任度，吸引投資者購買發行的債券，進而提高市場流動性。