分業(yè)監(jiān)管背景下互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管研究

　　摘 要：互聯(lián)網(wǎng)金融是傳統(tǒng)金融創(chuàng)新的重要應(yīng)用模式，其中借貸模式最具代表性。互聯(lián)網(wǎng)金融雖然可以創(chuàng)造出新的價(jià)值，但其“破壞性創(chuàng)新”具有不穩(wěn)定性和不確定性，極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，存在較大風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融分業(yè)監(jiān)管肩負(fù)著風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制及金融創(chuàng)新發(fā)展的雙重任務(wù)。實(shí)證結(jié)果表明，借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展與監(jiān)管政策之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性。借貸市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管政策具有滯后反應(yīng)，但隨后就會(huì)產(chǎn)生與監(jiān)管政策相一致的波動(dòng)。因此，制定與出臺(tái)高質(zhì)量互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管政策是決定中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量與成果的關(guān)鍵，需要對(duì)中國(guó)當(dāng)前借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策加以完善，以實(shí)現(xiàn)中國(guó)普惠金融發(fā)展目標(biāo)。

　　本文源自汪莉霞， 技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究 發(fā)表時(shí)間：2021-05-24《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》(月刊)1980年創(chuàng)刊，是由山西省人民政府發(fā)展研究中心主辦的專業(yè)性學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)期刊。本刊是面向生產(chǎn)和科研的學(xué)術(shù)性刊物。主要介紹國(guó)內(nèi)、國(guó)外技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理方面的研究成果與發(fā)展方向，交流產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、宏觀、微觀方面的學(xué)術(shù)研究和工作經(jīng)驗(yàn)，她融入了世界、融入了全球經(jīng)濟(jì)一體化，是一本提供學(xué)術(shù)咨詢和工作指導(dǎo)的刊物。榮獲中文核心期刊(2008)、文核心期刊(1996)、中文核心期刊(1992)。

　　關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融;監(jiān)管有效性;干預(yù)分析;模型預(yù)測(cè)法

　　一、引言

　　互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)所引發(fā)的金融創(chuàng)新革命呈現(xiàn)出爆發(fā)性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，突出表現(xiàn)為借貸業(yè)態(tài)模式的市場(chǎng)規(guī)模存量與增量的高速膨脹，而為順應(yīng)金融創(chuàng)新業(yè)態(tài)模式的擴(kuò)張與發(fā)展，中央金融監(jiān)管部門采取了更加專業(yè)和高效的分業(yè)監(jiān)管模式，以應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)的“野蠻式”發(fā)展態(tài)勢(shì)，并取得了卓越成效。由于互聯(lián)網(wǎng)金融是一個(gè)譜系概念，不僅涵蓋了傳統(tǒng)銀行、保險(xiǎn)、證券以及交易所等金融中介市場(chǎng)，同時(shí)還涉及瓦爾拉斯一般均衡所對(duì)應(yīng)的無(wú)金融市場(chǎng)模式下的所有金融交易與組織形式[1] ，因此分業(yè)監(jiān)管模式在回應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)特征時(shí)，表現(xiàn)出諸多的挑戰(zhàn)與困境。尤其是不同監(jiān)管部門之間的信息分割以及監(jiān)管角度和立場(chǎng)的不同，已經(jīng)在客觀上顯現(xiàn)出監(jiān)管部門彼此之間的協(xié)調(diào)失序問(wèn)題。

　　當(dāng)前，學(xué)術(shù)界對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管模式的討論爭(zhēng)議不斷，并在實(shí)踐過(guò)程中又逐步形成了創(chuàng)新型監(jiān)管模式、嚴(yán)格禁止型監(jiān)管模式和運(yùn)動(dòng)型治理模式三類互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管模式[2] 。但是，這三類互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管模式只是互聯(lián)網(wǎng)金融分業(yè)監(jiān)管的補(bǔ)充模式，以彌補(bǔ)分業(yè)監(jiān)管模式協(xié)同性不足的缺陷，因此分業(yè)監(jiān)管仍是互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的核心模式。其中，創(chuàng)新型監(jiān)管模式的構(gòu)建基礎(chǔ)在于，互聯(lián)網(wǎng)金融模式具有很強(qiáng)的規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“去中心化”趨勢(shì)，如果將其納入帶有明顯“規(guī)制俘獲”的監(jiān)管框架中，勢(shì)必將影響互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)金融產(chǎn)品、技術(shù)以及服務(wù)的創(chuàng)新能力;嚴(yán)格禁止型監(jiān)管模式的構(gòu)建基礎(chǔ)在于，互聯(lián)網(wǎng)金融潛在金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，風(fēng)險(xiǎn)治理的迫切性逐步凸顯，而“空白型金融創(chuàng)新”難以納入創(chuàng)新監(jiān)管體系，因此只能采取嚴(yán)格禁止型監(jiān)管模式[3] ;運(yùn)動(dòng)型治理模式的構(gòu)建基礎(chǔ)在于，互聯(lián)網(wǎng)金融只能通過(guò)不斷前進(jìn)運(yùn)動(dòng)而得到發(fā)展，并且在發(fā)展中解決因模式創(chuàng)新所帶來(lái)的所有沖突與矛盾。同時(shí)，只要在前進(jìn)發(fā)展的過(guò)程中，各方均可受益，那么即使存在小的風(fēng)險(xiǎn)也可以被相關(guān)受益者吸收[4] 。綜上而言，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管不僅是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性監(jiān)管模式，同時(shí)還是一種綜合性監(jiān)管體系工程。因此，為確保互聯(lián)網(wǎng)金融模式的合規(guī)發(fā)展，需要進(jìn)一步從底層微觀政策制定逐步延展到頂層宏觀監(jiān)管制度，以構(gòu)建更為合理和高效的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管體系。鑒于當(dāng)前中國(guó)學(xué)者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的研究出發(fā)點(diǎn)主要集中在監(jiān)管體系構(gòu)建方面，文章則從互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管政策實(shí)施效果角度入手，以補(bǔ)充和豐富該研究領(lǐng)域的空白。

　　二、金融創(chuàng)新模式監(jiān)管難點(diǎn)及其應(yīng)對(duì)措施

　　1. 金融創(chuàng)新監(jiān)管難點(diǎn)

　　當(dāng)前，世界金融正處于高速創(chuàng)新發(fā)展階段，無(wú)論是大數(shù)據(jù)、云計(jì)算還是區(qū)塊鏈等技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用都加快了傳統(tǒng)金融的創(chuàng)新變革，振興了金融產(chǎn)業(yè)的再次發(fā)展。然而，由于 2008 年次貸危機(jī)所引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，使得國(guó)內(nèi)外一些金融人士和學(xué)者開(kāi)始認(rèn)為金融創(chuàng)新是具有危害性的。雖然金融創(chuàng)新可以創(chuàng)造價(jià)值，但是金融創(chuàng)新存在較大的風(fēng)險(xiǎn)不確定性，并且一旦風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生就極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。正如 Paul Krugman(2009) 所言，金融創(chuàng)新只是金融供給者追求利益最大化的表現(xiàn)，其實(shí)質(zhì)是為了創(chuàng)造尋租。因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新與其他產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新一樣，都可以為創(chuàng)新者帶來(lái)壟斷租金。但是，當(dāng)壟斷達(dá)成時(shí)，就會(huì)抑制進(jìn)一步創(chuàng)新[5] 。在此觀點(diǎn)下，許多研究結(jié)果也證明了金融創(chuàng)新并非是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。例如，Larry & Andy(2010)的實(shí)證研究表明金融創(chuàng)新出的衍生品與企業(yè)發(fā)展之間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)和不相關(guān)關(guān)系，或者說(shuō)二者之間的關(guān)系十分有限，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的真正因素則是科技及相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新[6] 。而關(guān)于金融科技的本質(zhì)，沈偉(2018)將其形容為“破壞性創(chuàng)新”及“替代性金融”，其直接引起的后果就是顛覆傳統(tǒng)金融產(chǎn)業(yè)，打破當(dāng)前傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)機(jī)制[7] 。進(jìn)一步而言，金融科技的顛覆性創(chuàng)新將致使金融風(fēng)險(xiǎn)由量變逐漸累積成質(zhì)變，除了因技術(shù)可能引發(fā)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以外，傳統(tǒng)金融監(jiān)管的不適應(yīng)性、監(jiān)管技術(shù)及法律的滯后都會(huì)為創(chuàng)新性金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展埋下風(fēng)險(xiǎn)的種子[8] ，并且已有研究表明因金融創(chuàng)新所引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)特征不是互聯(lián)網(wǎng)金融所特有的，但卻是在互聯(lián)網(wǎng)金融模式的運(yùn)作下導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)放大[9] 。

　　中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)之所以能夠快速崛起，實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展，其原因既有外在環(huán)境因素影響，也有內(nèi)在需求推動(dòng)。其中，外在原因在于受到世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于不斷下行狀態(tài)，需要金融創(chuàng)新以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能;內(nèi)在動(dòng)力在于國(guó)內(nèi)大量中小型企業(yè)融資需求缺口不斷擴(kuò)大，而傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的資金放貸日益縮緊，因此需要新的融資渠道。而正是在這兩種內(nèi)外因素的綜合影響下，導(dǎo)致中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)存在“畸形”發(fā)展的兩面性，具體表現(xiàn)為借貸產(chǎn)業(yè)將現(xiàn)代化互聯(lián)網(wǎng)思維與老舊的金融高利率模式相結(jié)合，形成了具有新舊金融體制融合的混合體制，并在金融市場(chǎng)化與金融管制之間的夾縫中尋求生存[10] 。因此，學(xué)術(shù)界普遍將借貸產(chǎn)業(yè)的發(fā)展動(dòng)能歸結(jié)為監(jiān)管套利，即借貸產(chǎn)業(yè)可以通過(guò)擔(dān)保、贖回、債權(quán)轉(zhuǎn)讓以及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化等手段，具備與傳統(tǒng)金融相同的服務(wù)功能，但是卻不受現(xiàn)行金融監(jiān)管體系管制。而借貸產(chǎn)業(yè)模式為何具有如此之高的風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)術(shù)界對(duì)此也存在不同看法。其中，馮果與蔣莎莎(2013)提出了借貸“中國(guó)式異化發(fā)展”概念，他們認(rèn)為中國(guó)借貸模式發(fā)展偏離了其產(chǎn)生初衷。例如，以撮合借款人和貸款人的直接交易為目標(biāo)，而無(wú)需銀行等金融機(jī)構(gòu)的介入。相反，中國(guó)借貸平臺(tái)的功能已經(jīng)超出中介平臺(tái)范疇，直接觸碰交易雙方資金，違反了借貸模式基本原則[11] 。王劍鋒(2016)認(rèn)為中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)原因在于金融創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)“中國(guó)化”過(guò)程中存在過(guò)度模仿問(wèn)題，而這種模仿型金融創(chuàng)新卻沒(méi)有滿足其成功的必要兩條標(biāo)準(zhǔn)：一是在戰(zhàn)略層面上，未實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利增加;二是在落實(shí)層面上，未協(xié)調(diào)好本國(guó)金融監(jiān)管能力與投資人先進(jìn)理念之間的關(guān)系[12] 。張海洋 (2016)認(rèn)為中國(guó)借貸平臺(tái)的擔(dān)保模式是借貸產(chǎn)業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的重要根源之一。尤其是大部分借貸平臺(tái)的擔(dān)保模式不但違反了中國(guó)《擔(dān)保法》 的有關(guān)規(guī)定，還增加了借貸平臺(tái)經(jīng)營(yíng)成本以及借款人的融資成本。因此，擔(dān)保式借貸平臺(tái)其實(shí)質(zhì)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)方式相似，并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融的“去中心化”特征[13] 。

　　加強(qiáng)對(duì)借貸金融創(chuàng)新的監(jiān)管已經(jīng)成為共識(shí)，但由于借貸風(fēng)險(xiǎn)是由投資人、借貸平臺(tái)以及借款人三方面共同決定的[14] ，因此如何制定監(jiān)管政策和監(jiān)管手段仍需要進(jìn)一步探討。

　　2. 中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管應(yīng)對(duì)措施及其成果

　　(1) 中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策演變

　　在借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，中國(guó)并沒(méi)有太多與之相關(guān)的監(jiān)管政策及法律規(guī)范。在此背景下，國(guó)內(nèi)不斷涌現(xiàn)出許多“偽金融創(chuàng)新”模式，大量非正規(guī)借貸平臺(tái)借以“互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新”的外衣，肆意從事非法吸收公眾存款及非法詐騙等違法活動(dòng)，致使中國(guó)剛剛起步的借貸產(chǎn)業(yè)不斷曝出風(fēng)險(xiǎn)事件，并對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融這一新興業(yè)態(tài)模式造成了負(fù)面沖擊。而隨著借貸產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的連續(xù)爆發(fā)，2016 年中國(guó)金融監(jiān)管部門開(kāi)始對(duì)借貸互聯(lián)網(wǎng)金融模式進(jìn)行高調(diào)整治，具體表現(xiàn)為監(jiān)管政策的持續(xù)出臺(tái)以及監(jiān)管力度的不斷增強(qiáng)，并最終形成了“一委、一行、兩會(huì)”的借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管體系，即央行負(fù)責(zé)定調(diào)和審慎監(jiān)管;保監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)構(gòu)建制度體系并實(shí)行監(jiān)管政策;地方金融辦負(fù)責(zé)平臺(tái)整改、驗(yàn)收及備案等活動(dòng);互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)行業(yè)自律。在具體產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策方面，其實(shí)早在 2014 年就已經(jīng)有相關(guān)部門“摸著石頭過(guò)河”制定了初步的監(jiān)管策略，以保證借貸互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)的合規(guī)發(fā)展。從借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策出臺(tái)時(shí)間線來(lái)看，2015 年底有關(guān)部門開(kāi)始正式著手制定借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)范;2016 年 《互聯(lián)網(wǎng)金融專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》 的出臺(tái)標(biāo)志著中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)正式進(jìn)入監(jiān)管軌道并步入“監(jiān)管元年”。隨后，借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策陸續(xù)出臺(tái)，監(jiān)管路徑也日益清晰，并不斷規(guī)范著借貸產(chǎn)業(yè)進(jìn)入合規(guī)、理性及規(guī)范的發(fā)展軌道。

　　(2) 中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管成果

　　自 2016 年中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)步入“監(jiān)管元年”之后，借貸產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)環(huán)境就發(fā)生了明顯變化。一方面，隨著“1+3”監(jiān)管體系的初步建成，致使校園貸被叫停、現(xiàn)金貸遭到嚴(yán)厲懲治;另一方面，借貸產(chǎn)業(yè)迎來(lái)上市潮，信貸、拍拍貸及橘子理財(cái)?shù)冉栀J平臺(tái)集中上市，進(jìn)一步提升了借貸平臺(tái)的合規(guī)能力及經(jīng)營(yíng)能力，增強(qiáng)了中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)整體的發(fā)展質(zhì)量。網(wǎng)貸之家的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止到 2018 年底，中國(guó)借貸正常經(jīng)營(yíng)平臺(tái)數(shù)量顯著下降為 1021 家，相比于 2015 年借貸產(chǎn)業(yè)鼎盛時(shí)期的 3844 家減少了 2823 家，并且根據(jù)當(dāng)前的市場(chǎng)流動(dòng)性及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，借貸平臺(tái)數(shù)量還將持續(xù)減少。在成交量方面，中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)一直保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2018 年全年借貸產(chǎn)業(yè)成交量為 17948.01 億元。在收益率方面，借貸產(chǎn)業(yè)年綜合收益率持續(xù)下降并逐漸落入合理區(qū)域達(dá)到 9.81%。在平均借款期限方面，2018 年借貸產(chǎn)業(yè)平均借款期限為 12.6 個(gè)月，借款期限明顯提升，標(biāo)志著中國(guó)借貸平臺(tái)正在抓緊轉(zhuǎn)型，重視高質(zhì)量發(fā)展。綜合而言，中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)隨著監(jiān)管趨勢(shì)的嚴(yán)厲，相關(guān)數(shù)據(jù)存在下降趨勢(shì)，但在監(jiān)管政策的推動(dòng)下借貸平臺(tái)愈發(fā)趨于合規(guī)并逐漸走上良性健康發(fā)展的正軌，同時(shí)呈現(xiàn)出以下發(fā)展趨勢(shì)：第一，資金進(jìn)一步流向頭部平臺(tái)，合規(guī)發(fā)展成為平臺(tái)首要目標(biāo)，借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量顯著提升;第二，已經(jīng)通過(guò)備案要求的平臺(tái)安全性更高，風(fēng)險(xiǎn)不確定性進(jìn)一步減小;第三，借貸產(chǎn)業(yè)征信市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，促使產(chǎn)業(yè)朝向更加規(guī)范和健康的方向發(fā)展;第四，借貸平臺(tái)轉(zhuǎn)型加速，除了傳統(tǒng)借貸業(yè)務(wù)之外，還會(huì)借助互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代化技術(shù)開(kāi)展多元化業(yè)務(wù)。

　　三、借貸產(chǎn)業(yè)政策監(jiān)管效果評(píng)價(jià)

　　1. 干預(yù)分析模型預(yù)測(cè)的假定與推導(dǎo)過(guò)程

　　干預(yù)分析模型預(yù)測(cè)是以定量分析政策干預(yù)對(duì)經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響，其基本變量為干預(yù)變量，包括持續(xù)性干預(yù)變量和短暫性干預(yù)變量。對(duì)于持續(xù)性變量而言，當(dāng)某一突發(fā)政策在 T 時(shí)刻產(chǎn)生時(shí)，將一直對(duì)目標(biāo)主體產(chǎn)生影響。此時(shí)的階躍函數(shù)為： St T = 0，t

　　對(duì)于短暫性干預(yù)變量而言，當(dāng)某一突發(fā)政策在 T 時(shí)刻產(chǎn)生時(shí)，該政策僅對(duì)該時(shí)刻產(chǎn)生影響。此時(shí)脈沖函數(shù)為： Pt T = 0，t=T ≥1，t≠T

　　持續(xù)性變量和短暫性變量之間的內(nèi)在關(guān)系為：(1-B)St T =Pt T ，其中，B 為后移算子。

　　借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策的干預(yù)形式可以既包括持續(xù)性干預(yù)，如指導(dǎo)性文件，又包括短暫性文件，如現(xiàn)場(chǎng)合規(guī)性檢查等。因此，借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策干預(yù)形式可歸納為四種類型：第一，干預(yù)政策突然開(kāi)始，并長(zhǎng)期持續(xù)，并假設(shè) T 時(shí)刻為固定且影響程度未知。此時(shí)，干預(yù)模型可表達(dá)為：zt=ωSt T ，其中 ω 為影響程度未知參數(shù)。此外，由于政策影響具有時(shí)滯性，假設(shè)在經(jīng)歷了 b 個(gè)時(shí)間才對(duì)借貸平臺(tái)產(chǎn)生影響。此時(shí)，zt=ωBb St T ;第二，干預(yù)政策是逐漸產(chǎn)生與發(fā)布并長(zhǎng)期持續(xù)。例如， 《網(wǎng)絡(luò)借貸資金存管業(yè)務(wù)指引 (征求意見(jiàn)稿)》 和 《網(wǎng)絡(luò)借貸資金存管業(yè)務(wù)指引》的依次發(fā)布。此時(shí)干預(yù)模型可表達(dá)為：zt =(ωB/1-δB)St T ，其中 0<δ<1;第三，政策干預(yù)突然開(kāi)始，產(chǎn)生暫時(shí)影響。此時(shí)模型為：zt =(ωBb /1-δB)Pt T ，其中 0<δ<1;第四，政策干預(yù)逐漸開(kāi)始，并產(chǎn)生暫時(shí)影響。此時(shí)模型為：zt =(ω0/1-δ1B-…-δrBr )Pt T ，其中 r≥2。

　　假定 yt 是中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)實(shí)際發(fā)展現(xiàn)狀，xt 為無(wú)監(jiān)管條件下借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，zt 為監(jiān)管擾動(dòng)項(xiàng)。因此，在政策干預(yù)下的借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程可以表示為：yt =xt +zt 。

　　在自回歸滑動(dòng)平均模型(ARMA)的方法下，中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)政策干預(yù)影響預(yù)測(cè)模型推導(dǎo)如下：第一，在政策干預(yù)環(huán)境下，建立 ARMA 模型：xt =(θ(B)/φ(B))at ，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行外推預(yù)測(cè)，可得到不受政策干擾下的預(yù)測(cè)值x贊 t ;第二，使用政策干預(yù)后的實(shí)際發(fā)展值與不受政策擾動(dòng)的預(yù)測(cè)值之差，得出受到政策干預(yù)影響后的實(shí)際發(fā)展值：zt =yt -x贊 t 。同時(shí)，對(duì)受到政策干預(yù)影響后的實(shí)際發(fā)展值z(mì)t =(ω(B)/δ (B))It T 的參數(shù) ω 與 δ 進(jìn)行估計(jì)。因?yàn)?It T 為階躍函數(shù)或者脈沖函數(shù)，則有zt =ω/(1-δB)，而政策擾動(dòng)后的實(shí)際發(fā)展值自回歸方程為：zt =δzt-1+ω;第三，使用實(shí)際發(fā)展值與預(yù)測(cè)值之差，得出凈化序列，以消除政策干預(yù)下的影響序列，可得：Xt =yt -(ω贊 /(1-δ 贊B))St T 。其中，當(dāng) t≤T 時(shí)，St T =1，此時(shí)Xt =yt 。當(dāng) t>T 時(shí)，St T =1，此時(shí)Xt =yt -ω贊 /(1-δ 贊B)，進(jìn)而可得Xt =yt +δ 贊(Xt-1-yt-1)- ω贊;第四，使用凈化序列對(duì) ARMA 模型進(jìn)行改進(jìn)完善：Xt =(θ(B)/φ (B))at ，并根據(jù)政策影響后的實(shí)際發(fā)展值可得出政策干預(yù)下的總干預(yù)模型：yt =Xt +zt 。因此，得出監(jiān)管政策對(duì)中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展的干預(yù)模型如下： yt = Xt ，t≤T Xt +ω贊 /(1-δ 贊B)=Xt +δ 贊(yt-1-Xt-1 ≥ )+ω贊，t>T

　　2. 數(shù)據(jù)來(lái)源

　　由于中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展于 2013 年并在 2014 年逐漸成熟，因此文章的研究區(qū)間為 2014 年 1 月至 2019 年 8 月，期間每個(gè)月的交易總量數(shù)據(jù)全部來(lái)自于網(wǎng)貸之家。由于 2016 年 10 月 《互聯(lián)網(wǎng)金融專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》 的發(fā)布，標(biāo)志著中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管的開(kāi)始。因此，將 2016 年 10 月作為我國(guó)政策監(jiān)管擾動(dòng)項(xiàng)，由此將中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展分為兩個(gè)時(shí)期：第一個(gè)時(shí)期為 2014 年 1 月至 2016 年 10 月，代表監(jiān)管放松期;第二時(shí)期為 2016 年 11 月至 2019 年 8 月，代表監(jiān)管緊縮期。同時(shí)，大部分借貸監(jiān)管政策都有一個(gè)最終應(yīng)用期限，其影響效果需要隨著時(shí)間的推移而逐漸產(chǎn)生效果，因此監(jiān)管政策干預(yù)模型應(yīng)當(dāng)選擇為：zt =(ωB/1-δB)St T ，其中 St T = 0，2016 年 10 月以前 ≥0，2016 年 10 月以后

　　3. 實(shí)證檢驗(yàn)

　　第一，由 2014 年 1 月至 2016 年 10 月，共計(jì) 34 個(gè)數(shù)據(jù)建立時(shí)間序列模型，在 matlab 中可得到模型回歸結(jié)果，具體如表 1 所示，同時(shí)可得到線性模型：x=-2315.0+608.7t。

　　其中，R2 =0.942，F(xiàn)=517，P=0，檢驗(yàn)結(jié)果符合模型擬合條件。

　　第二，由 2016 年 11 月至 2019 年 8 月，共計(jì) 34 個(gè)數(shù)據(jù)建立預(yù)測(cè)模型，通過(guò)實(shí)際值與所得預(yù)測(cè)值之差得出監(jiān)管政策出臺(tái)后所產(chǎn)生的效應(yīng)值z(mì)，進(jìn)而估計(jì)政策干預(yù)模型zt =ω/(1-δB)，參數(shù)ω及δ 為自回歸方程 zt =δzt-1+ω的參數(shù)，其模型參數(shù)預(yù)測(cè)如表 2 所示。

　　根據(jù)表 2 結(jié)果可知，該回歸模型的 R2 =0.979，表明模型擬合效果好。因此，其參數(shù)估計(jì)值為：ω贊 =-9659.158，δ 贊=100.635，進(jìn)而可得自回歸方程為： zt =100.635zt-1-9659.158 (1)

　　第三，計(jì)算模型凈化序列 Xt =yt -[ω贊 /(1-δ 贊 B)]St T ，其中 T=34， t=1，2，3，...，68。 當(dāng) t ≤34 時(shí) ， Xt = yt ; 當(dāng) t>34 時(shí) ， Xt = yt + δ 贊 (Xt-1-yt-1)-ω贊 。在求得出凈化序列后，對(duì)凈化序列進(jìn)行擬合模擬，其變量參數(shù)如表 3 所示。

　　由表 3 可知，R2 =0.962，F(xiàn)=1652，P=0，表明該模型擬合效果很好，且模型為： Xt =-3735.70+755.75t (2)

　　第四，構(gòu)建政策干預(yù)模型，根據(jù)回歸方程(1)和(2)可得出政策干預(yù)分析模型yt =Xt +[ω贊 /(1-δ 贊B)]St T ，即： yt =-3735.70+755.75t-[9659.158/(1-100.635B)]×St T (3) 其中，St T = 0，2016 年 10 月以前(t<34) ≥1，2016 年 10 月以后(t≥34)

　　第五，根據(jù)政策干預(yù)模型(3)進(jìn)行預(yù)測(cè)。當(dāng)t≤34時(shí)，yt = -3735.70+755.75t。當(dāng) t>34 時(shí)，St T =1，此時(shí)，yt =Xt +δ 贊(yt-1-Xt-1)+ω贊 。由此可得出借貸監(jiān)管政策對(duì)借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響的預(yù)測(cè)圖，具體如圖 1 所示。

　　4. 實(shí)證結(jié)果與結(jié)論

　　1 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)實(shí)際發(fā)展值與預(yù)測(cè)值之間存在三個(gè)重要關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，分別為 2014 年 8 月、2016 年 10 月以及 2018 年 7 月。首先，在 2014 年 8 月之前，中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)實(shí)際發(fā)展值已經(jīng)呈現(xiàn)出逐漸平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，這是因?yàn)?2014 年初中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始將借貸產(chǎn)業(yè)作為監(jiān)管對(duì)象，并制定沿用至今的借貸監(jiān)管基本底線和原則，包括：四條紅線、五條導(dǎo)向、發(fā)展六大原則以及監(jiān)管十項(xiàng)原則。因此，該時(shí)期的實(shí)證檢驗(yàn)印證了中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策初具成效，在一定程度上影響了借貸產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，并為以后的監(jiān)管政策制定奠定了基調(diào)。同時(shí)，通過(guò)圖 1 可知，雖然在 2014 年 8 月之后中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)也呈現(xiàn)快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，但是其增長(zhǎng)速度一直處于預(yù)測(cè)值之下，表明該時(shí)期監(jiān)管政策有效推動(dòng)借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但是效率較低;其次，2016 年 10 月是中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)折點(diǎn)，充分說(shuō)明了 《互聯(lián)網(wǎng)金融專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》 發(fā)布的重要性。在模型預(yù)測(cè)方面，該時(shí)期是中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)向衰落的節(jié)點(diǎn)。雖然實(shí)際發(fā)展值與預(yù)測(cè)值呈現(xiàn)出相同的發(fā)展趨勢(shì)，但是實(shí)際發(fā)展值一直高于預(yù)測(cè)值，這表明在緊密的監(jiān)管政策下，中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)實(shí)際發(fā)展質(zhì)量遠(yuǎn)高于社會(huì)及監(jiān)管部門的預(yù)測(cè)，因此其下降速度更慢、更緩。根據(jù)零壹財(cái)經(jīng)·零壹智庫(kù)所出版的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了圖 1 的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。該報(bào)告數(shù)據(jù)表明雖然在監(jiān)管政策的壓力下，借貸市場(chǎng)表現(xiàn)為出清狀態(tài)，2014— 2015 年所產(chǎn)生的行業(yè)泡沫被大量擠出，正常運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)量不斷減少。但是在經(jīng)過(guò)一年的嚴(yán)格監(jiān)管過(guò)后，2017 年中國(guó)借貸新增問(wèn)題平臺(tái)數(shù)量?jī)H為 696 家，同比下降 43.3%，直接反映了監(jiān)管政策是有效果的。此外，2017 年借貸市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步快速增長(zhǎng)及借貸平臺(tái)上市等利好因素也是中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展高于市場(chǎng)預(yù)期的重要原因。樂(lè)信 (橘子理財(cái)) 的權(quán)益凈利率轉(zhuǎn)正，并且接近商業(yè)銀行水平，間接反映了該時(shí)期中國(guó)合規(guī)經(jīng)營(yíng)的借貸平臺(tái)發(fā)展質(zhì)量較高;最后，2018 年 7 月是中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)實(shí)際發(fā)展值正式處于預(yù)測(cè)值之下的重要節(jié)點(diǎn)，表明此時(shí)借貸市場(chǎng)的發(fā)展正發(fā)生改變，市場(chǎng)實(shí)際發(fā)展值低于預(yù)期值。這是因?yàn)樵?2018 年 7 月中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管部門確定了有關(guān)借貸平臺(tái)備案延期的問(wèn)題，暗示了中國(guó)借貸備案制度仍存在部分不合理問(wèn)題，需要通過(guò)進(jìn)一步調(diào)整以探索適用于互聯(lián)網(wǎng)金融特征的監(jiān)管體系。因此，在 2018 年 8 月 8 日，相關(guān)部門下發(fā)了針對(duì)借貸產(chǎn)業(yè)借款人的監(jiān)管政策，將借貸借款人作為新的監(jiān)管主體，進(jìn)一步拓展了中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管范圍與內(nèi)容。而受此影響，市場(chǎng)中又有一批平臺(tái)因借款人的違規(guī)問(wèn)題而出局，由此體現(xiàn)為市場(chǎng)中借貸平臺(tái)數(shù)量的進(jìn)一步下降，直接印證了中國(guó)借貸借款人確實(shí)是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要來(lái)源。

　　綜上所述，中國(guó)借貸監(jiān)管政策是有效的，并且在 2016 年 10 月，強(qiáng)監(jiān)管政策出臺(tái)之前對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有明顯推動(dòng)作用，而在 2016 年 10 月之后表現(xiàn)出明顯的抑制阻礙作用。因此，可以推斷借貸產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)基本可以按照政策規(guī)定實(shí)現(xiàn)發(fā)展，二者具有較強(qiáng)的相關(guān)性。但值得注意的是，借貸市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管政策具有滯后反應(yīng)，即借貸市場(chǎng)發(fā)展在新政策出臺(tái)之前，總會(huì)保持一段原始發(fā)展態(tài)勢(shì)，隨后會(huì)產(chǎn)生與政策相一致的波動(dòng)，根據(jù)監(jiān)管意愿實(shí)現(xiàn)發(fā)展。例如，在中國(guó)借貸步入監(jiān)管元年之前 (t≤ 34，2016 年 10 月之前)，借貸市場(chǎng)仍可以一直保持良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，表明此階段內(nèi)借貸監(jiān)管政策屬于激勵(lì)性政策，對(duì)借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有正向促進(jìn)作用。而隨著借貸監(jiān)管政策的收緊 (t>34， 2016 年 10 月之后)，中國(guó)借貸監(jiān)管政策方向開(kāi)始發(fā)生改變，在此時(shí)監(jiān)管政策環(huán)境里中國(guó)借貸市場(chǎng)呈現(xiàn)急速下降態(tài)勢(shì)，表明此借貸監(jiān)管政策屬于抑制性政策，而該下降階段可以分為兩部分：一方面是由于一些非合規(guī)平臺(tái)的倒閉和退市導(dǎo)致借貸市場(chǎng)規(guī)模快速下降;另一方面則是部分借貸平臺(tái)因合規(guī)問(wèn)題無(wú)法進(jìn)一步創(chuàng)新及擴(kuò)大自身市場(chǎng)規(guī)模，因此是二者的共同作用導(dǎo)致中國(guó)借貸市場(chǎng)規(guī)模不斷縮小的發(fā)展結(jié)果。總而言之，中國(guó)借貸監(jiān)管政策對(duì)借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展是有效果的，市場(chǎng)會(huì)根據(jù)監(jiān)管政策的改變而做出相應(yīng)的調(diào)整，而具體的市場(chǎng)發(fā)展成果則取決于監(jiān)管部門的監(jiān)管策略和具體監(jiān)管內(nèi)容。

　　四、有關(guān)中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管的思考

　　實(shí)證檢驗(yàn)表明中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策與借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間具有相關(guān)性，因此制定高質(zhì)量和具有針對(duì)性監(jiān)管政策無(wú)疑會(huì)對(duì)中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要促進(jìn)作用。

　　1. 宏觀角度的相關(guān)思考

　　從宏觀角度來(lái)看，中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管原則為“雙負(fù)責(zé)”制度，具體表現(xiàn)為中央金融監(jiān)管部門與地方金融監(jiān)管部門共同監(jiān)管。

　　首先，銀監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)制定借貸平臺(tái)的活動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)及措施，并進(jìn)行相應(yīng)的制度管理。地方金融監(jiān)管部門主要是實(shí)行銀監(jiān)會(huì)所制定的標(biāo)準(zhǔn)以及引導(dǎo)和處置所發(fā)生及可能發(fā)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并指導(dǎo)全國(guó)性借貸行業(yè)自律。然而，“雙負(fù)責(zé)”制度的重要缺陷是忽視了中國(guó)地域金融發(fā)展不平衡問(wèn)題，雖然銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了借貸產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，但是由于各地金融水平發(fā)展?fàn)顩r不同，因而不是所有地區(qū)的借貸平臺(tái)都可以滿足監(jiān)管要求。而現(xiàn)實(shí)情況也是如此，地方性監(jiān)管政策往往集中在北京、上海及廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其他經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)幾乎沒(méi)有相應(yīng)的地方性監(jiān)管措施，只是依照中央監(jiān)管要求執(zhí)行，缺乏地區(qū)針對(duì)性，因此監(jiān)管效果也難以達(dá)到事前預(yù)期結(jié)果。

　　其次，地方性借貸監(jiān)管缺失將會(huì)直接引發(fā)該地區(qū)借貸產(chǎn)業(yè)集體暴雷，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)借貸平臺(tái)數(shù)量越來(lái)越少，進(jìn)而將金融資源引向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，加速區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡性。針對(duì)當(dāng)前中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)政策制定標(biāo)準(zhǔn)難的問(wèn)題，建議可以按照區(qū)域的不同，制定差異化借貸經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)，即經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)更高，而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)更低。但是，經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)低也不是無(wú)底線的低，中央金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)設(shè)定一個(gè)基本的最低底線，但經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基本底線可以存在差異性。同時(shí)，為了防止政策逆向引導(dǎo)問(wèn)題，致使大量借貸平臺(tái)涌向經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，相關(guān)監(jiān)管部門可以根據(jù)借貸平臺(tái)合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)制定業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)許標(biāo)準(zhǔn)，即采用低標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)的借貸平臺(tái)，只能從事該標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定下的借貸業(yè)務(wù)活動(dòng)，以此保證經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)高標(biāo)準(zhǔn)的借貸平臺(tái)可以從事更多金融業(yè)務(wù)活動(dòng)。

　　2. 微觀角度的相關(guān)思考

　　從微觀角度來(lái)看，中國(guó)借貸產(chǎn)業(yè)監(jiān)管還存在監(jiān)管漏洞、標(biāo)準(zhǔn)制定不合理以及部分規(guī)定與現(xiàn)行的金融法律相違背等問(wèn)題。

　　首先，存在監(jiān)管漏洞。相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管政策規(guī)定了借貸借款人的借款額度規(guī)范。然而實(shí)際情況是大部分借貸平臺(tái)的單筆借款額度都超過(guò)了規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，因此這些平臺(tái)為了達(dá)到合規(guī)要求，會(huì)想盡一切辦法通過(guò)鉆漏洞方式以保證合法經(jīng)營(yíng)，包括大型借貸平臺(tái)將借貸客戶通過(guò)引流方式，引入到自己的子公司或者其它關(guān)聯(lián)公司，以規(guī)避借貸貸款額度限制監(jiān)管。小型借貸平臺(tái)則采用聯(lián)合放貸模式，以解決單筆放貸額度問(wèn)題。

　　其次，標(biāo)準(zhǔn)制定不合理。例如在資金存管問(wèn)題，相關(guān)監(jiān)管政策只對(duì)借貸平臺(tái)進(jìn)行了規(guī)定，但是沒(méi)有對(duì)從事資金存管業(yè)務(wù)的銀行進(jìn)行規(guī)定，因而在執(zhí)行方面銀行具有的權(quán)力過(guò)大，可以直接決定借貸平臺(tái)是否有資格對(duì)資金進(jìn)行存管，而那些不被銀行所接受的借貸平臺(tái)，顯然就不具備從業(yè)資格。當(dāng)前，銀行對(duì)借貸平臺(tái)進(jìn)行資金存管業(yè)務(wù)的資質(zhì)要求越來(lái)越高，由最初只考慮平臺(tái)信譽(yù)和體量問(wèn)題，到目前考慮平臺(tái)背景與實(shí)繳資本，因而許多平臺(tái)無(wú)法達(dá)到監(jiān)管要求。

　　第三，部分規(guī)定與現(xiàn)行法律相沖突。例如，中國(guó)刑法對(duì)非法集資進(jìn)行了詳細(xì)定義和解釋，尤其是募集人數(shù)的嚴(yán)格規(guī)定。但是，借貸產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的核心理念是集聚社會(huì)閑散資金，鼓勵(lì)投資人小額分散投資以分散金融風(fēng)險(xiǎn)，因此借貸平臺(tái)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中極易超過(guò)法律所規(guī)定的非法集資人數(shù)規(guī)定，進(jìn)而造成二者之間的法律沖突問(wèn)題。考慮到非法集資法律規(guī)范是在 2010 年出臺(tái)，距今已經(jīng)十余年。同時(shí)，鑒于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下的借貸產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，應(yīng)盡快修訂與改進(jìn)相關(guān)法律法規(guī)，以消除不合理的監(jiān)管政策對(duì)借貸產(chǎn)業(yè)的發(fā)展抑制。