金融評論投稿基于行為金融理論的公司

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　　論文摘要：現代金融理論都有兩個共同的基礎假設：管理者、投資者都是理性的和資本市場是無摩擦的。這兩個理想的假設導致很多經典金融無法解釋的資本市場異?，F象，如：小公司效應、羊群效應等。從而使得部分金融學者產生了對行為理性和有效市場的質疑，促進了行為金融及行為公司金融研究的興起與發展。行為金融從投資者非理性角度出發，認為投資者是有限理性的，文章從資本市場的誤定價和管理者的過度自信入手粗略介紹行為公司金融理論對公司并購的影響。

　　論文關鍵詞：行為公司金融 誤定價 非理性個體

　　20世紀90年代以來，在全球范圍內的產業升級、結構調整、技術轉移、放松管制以及一體化浪潮等外在因素的推動下，企業并購日漸成為資本市場上眾人矚目的焦點和熱點。傳統的理論研究認為并購的驅動力量主要來自一些公司基本面的因素，認為并購可以產生協同效應從而有利于上市公司價值的提高。然而，從并購的歷史數據來看，并購的成功率并不高。

　　1股票市場誤定價驅動公司并購理論模型

　　行為金融的基本假設是股票市場并非理性，大量研究表明股票市場是非理性的，股票市場定價往往偏離公司真實價值。行為公司金融不但考慮了股票市場投資者或分析家的非理性，而且還進一步考察了這種非理性導致非有效市場狀態對公司投融資決策的影響。根據Shleifer 和Vishny(2001)股票市場驅動并購理論模型，可以對以下列經驗性推斷假設作實證檢驗。推斷1：股票價值被高估的公司更有可能成為主動并購者，即主動并購公司的股價一般都比并購目標公司的股 價被高估。推斷2：主動并購公司的股價越被高估越有可能采用股票作為并購支付方式。推斷3：在調整并購活動對股價影響條件下，得到修正后的價值對于股票并購的并購公司股東的長期非正常收益回報率應是非負的。在推斷3 下需要兩個分推斷結合起來檢驗：比較主動并購公司的配比公司而言，并購后的長期非正常收益回報對采用股票支付方式的原主動并購公司股東是非負的;比較并購目標公司的配比公司而言，目標公司的股東獲得的并購后的長期非正常收益回報是非正的。這兩個假設結合起來還隱含了Shleifer 和Vishny 關于主并購公司比被并購公司的股東有較長期的視野，這是他們在解釋“既然過一段時間以后被高估的股價很可能調整，為什么目標公司的股東愿意接受主并購公司價值已經被高估的股票支付式并購”時的假設。

　　行為金融對金融市場的分析是建立在有限理性和有限套利基礎之上的。針對現代金融理性人的反思，部分行為經濟學家認為：市場中的人其實是有限理性的，是一種缺乏經驗的投資者或者噪聲交易者，有時把這些投資者們所依據的是直覺而不是貝葉斯理性的信念稱為投資者情緒。投資者情緒實際上反映了許多投資者的共同判斷誤差和市場總錯誤及其偏差。Simon(1976)不但認為人是界于理性和非理性之間，而且還研究了有限理性人的一些表現。行為金融的有限套利是針對經典金融中的套利概念而言的，套利定價理論(APT)背后的經濟學原理是：在均衡狀態下，不可能存在無風險套利機會。如果現行資產價格使個體有機會不使用自己的財富，通過賣空某些資產所得的貨幣購買特別的資產，以此獲得正的無風險收益，經濟就不可能處于均衡。所以，均衡是與(無風險)套利行為不相容的。APT 分析過程一般都是先構造一個套利資產組合，通過消除這種套利組合的無風險收益。APT 理論有一個關鍵前提：套利者能夠有效的找到同質的或者相似的可供套利的投資標的，這在現實中也幾乎是不可能的，從而使得套利者面臨著基本風險。但是這并不否認套利在現實中仍然存在，對于存在明顯的套利機會，人們是愿意冒一定風險而進行套利的，即有限套利現象。

　　在市場驅動公司并購理論中，沿襲行為金融的研究思路，應用了有限理性和有限套利假設。首先是公司市場幾個對基本價值的偏離，投資者存在投資者情緒和認知偏差，從而使得市場可能出現一致的市場價格高于或者低于基本價值，進而使得部分并購公司的管理者具備并購套利機會。其次是關于管理者也具有不同視野問題。對于目標公司在知道并購方被高估的估價最終是會被調整的為什么還要同意被并購呢?Shleifer 和Vishny(2002)認為主要是由于目標公司的股東比并購公司股東或者管理者有較短的視野或目標公司控股股東可能存在退休等套現需求。在James S. Ang 和Yingmei Cheng(2003)的實證研究中也發現相對于長期而言(三年左右)，并購公司股東比目標公司股東獲得更多的并購收益，從而證明了目標公司的視野短視問題。同時，并購公司在采用被高估的估價作為并購目標公司的手段時，實際上是一種有限套利的行為，他本身也面臨并購重組失敗的風險。最后，對于短期的并購效應而言，市場針對并購行為發生，對并購雙方的股價做出了調整，從事件本身來看并沒有創造價值，而是可能存在 “想象的好處”，因而，此時投資者存在非理性的認知偏差。

　　2經理人過度自信公司并購的假設

　　Ulrike Malmendier 和Geoffrey Ttate (2004)提出的經理人過度自信的公司并購模型中包含了如下假設。①公司的經理人存在理性和非理性兩種類型。②經理人的行為以股東財富最大化為目標。③信息對稱假設。④市場在信息對稱的條件下能對公司并購行為做出正確的反應。實證研究顯示我國上市公司并購中控制權變更的信號傳遞效應在前后兩天完全實現。Ulrike Malmendier 和Geoffrey Ttate 理論模型可以作如下經驗性實證檢驗的推斷。推斷1：過度自信的經理人更可能執行失敗可能性較大的公司并購活動;推斷2：在具有豐富的內部可動用資源經理人中，過度自信的經理人更可能傾向于執行外部收購行動;推斷3：證券市場股票價格對過度自信經理人人執行的公司并購行為會作出消極的反應，即市場累計超額收益率是負的。以上經驗性推斷使得公司并購的經理人過度自信假說具有更加可以檢驗的可行性和可操作性。行為公司金融認為，部分公司并購產生的績效低下并不一定是公司治理低效、激勵不足等管理問題帶來的，而是管理者自身的心理因素和行為特質在決定公司并購時就產生了。因為這些管理者往往是公司的大股東。在公司并購決策中，由于始終存在委托代理及其信息不對稱性，公司經理人的行為特質很有可能影響資本配置，如經理人為實現自己的“帝國夢想”并購擴張行為。

　　行為公司金融的公司并購研究是對公司并購動機理論研究的豐富和發展，一方面行為公司金融的公司并購理論充分應用了近年來行為金融取得的研究成果，放寬了傳統公司并購研究的假設和研究范圍，考慮了資本市場運作效率對公司并購行為的影響;另一方面，放棄了傳統研究中對公司管理者完全理性的假設，而是把管理者分類別加以考慮，并嚴格提取了管理者非理性心理特征及其與公司財務決策之間的密切關系。同時，兩個行為視角對公司金融的研究并非完全沒有聯系。在公司存在委托-代理問題和信息不對稱的情況下，投資者的非理性行為和管理者的非理性可能互動結合，造成股市泡沫和企業擴張失控。股票市場投資者和分析家過度自信導致公司股票價格嚴重背離公司的真實價值，從而可能誘導公司高管進一步加劇過度自信，更加低估投資風險，高估投資價值，更積極地進行資本擴展式的并購活動。而并購活動的短期利好將進一步加劇市場對公司的樂觀預期，從而導致股市泡沫，但這種泡沫并不會持久，最終很可能導致企業失敗。因此，行為公司金融對公司并購的研究為公司并購行為作了重新審視，提出了投資者和管理者非理性行為策動了公司并購活動，從更加微觀的角度，對公司并購原因有了新的認識，特別是近年來公司并購績效研究表明，并購并不一定創造價值。在我國證券市場發展不夠成熟，投資者的理性層次有待提高，國有企業正在深化改革，還較為普遍地存在委托-代理問題的情況下，投資者和管理者的非理性行為很可能結合，從而導致股市泡沫的加劇和公司的非理性擴展并購，因而，該理論的引入，并結合我國實際情況加以研究，對我國監管主體和市場行為主體都將有重大意義。

　　參考文獻：

　　[1] 李心丹.行為金融學一理論及中國的證據[M].上海:上海三 聯書店出版社,2002.

　　[2] 顧勇,吳沖鋒.上市公司并購動機及股價反應的實證檢驗 [J].系統工程理論與實踐,2002,(2).

　　閱讀期刊：《金融評論》

　　(雙月刊)創刊于2009年，是由中國社會科學院金融研究所主辦的綜合性經濟、金融學術刊物，由中國社會科學院學部委員李揚副院長主編。實行國際通行的匿名審稿制度，倡導規范、嚴謹的研究方法，發表原創性的理論、經驗性的經濟及金融論文，旨在通過優秀研究成果的發表推動經濟與金融領域的理論探索，并為中國學者走向世界經濟理論前沿提供平臺。我們誠摯地盼望在本刊展示您高質量的最新研究成果。