金融危機(jī)視角下我國貨幣政策效果分析及思考

　　摘要：歷次金融危機(jī)對全球政治經(jīng)濟(jì)生態(tài)造成了極大的破壞，在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)中央銀行實(shí)施貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控顯得尤為重要。因此，研究金融危機(jī)視角下我國貨幣政策執(zhí)行效果具有重要現(xiàn)實(shí)意義。文章通過研究 2008 年金融危機(jī)背景下我國貨幣政策實(shí)施情況，分析我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制缺陷，并提出相關(guān)政策建議。

　　本文源自彭思維， 中國集體經(jīng)濟(jì) 發(fā)表時(shí)間：2021-06-16

　　關(guān)鍵詞：金融危機(jī);中央銀行;貨 幣政策

　　一、引言

　　周期性的金融危機(jī)已成為世界經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重大隱患，從 1929 年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)至今， 全球金融危機(jī)發(fā)生越來越頻繁，危害程度不斷加大。 由凱恩斯提出宏觀調(diào)控理論到貨幣學(xué)派的興起，無數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家積極提出解決金融危機(jī)的理論方法，各國中央銀行不斷改革調(diào)整貨幣政策，然而效果卻不盡如人意。在社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革步入深水區(qū)的中國，防范和治理金融危機(jī)的重點(diǎn)即是選擇適宜符合我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展具體情況的貨幣政策，力求貨幣政策發(fā)揮更有效的平滑經(jīng)濟(jì)周期， 防范和治理金融危機(jī)， 促進(jìn)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的作用，以達(dá)到貨幣政策最終目標(biāo)。 后金融危機(jī)時(shí)代，中央銀行應(yīng)警惕金融市場的“黑天鵝”與“灰犀牛”事件，防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　二、2008 年金融危機(jī)簡析

　　從 2000~2006 年美國貨幣當(dāng)局為了刺激并保持經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)行了多次連續(xù)降息，形成了三個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。 一是大量在實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法尋覓到較高收益的廉價(jià)貨幣涌入房地產(chǎn)市場，使得房地產(chǎn)市場出現(xiàn)大量泡沫;二是金融企業(yè)為了規(guī)避監(jiān)管創(chuàng)造大量金融衍生品， 金融創(chuàng)新改造高風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性差的資產(chǎn)證券化等方法提高收益率;三是市場投機(jī)氛圍嚴(yán)重，高杠桿運(yùn)營廣泛。 金融創(chuàng)新產(chǎn)品將銀行、 保險(xiǎn)、基金、證券公司等國內(nèi)國際紛繁復(fù)雜、數(shù)目龐多、 領(lǐng)域廣泛的金融企業(yè)聯(lián)系在一起，形成了超長的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條，整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

　　畸形的資產(chǎn)價(jià)格、規(guī)避監(jiān)管和信用評級舞弊的金融創(chuàng)新產(chǎn)品、 過高的杠桿率、市場濃郁的投機(jī)氛圍形成了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 最終因?yàn)槔噬仙渭壻J款還款人信用較差、收入有限，合并房地產(chǎn)市場的降溫誘發(fā)了次貸危機(jī)的爆發(fā)。大批抵押貸款人房貸利息因浮動(dòng)利率的上升無力支付， 而恐慌性拋售房產(chǎn)導(dǎo)致房價(jià)進(jìn)一步下挫，使其陷入債務(wù)違約和個(gè)人破產(chǎn)。購買了大量次級貸款的金融企業(yè)巨額虧損，貝爾斯登、 雷曼兄弟等當(dāng)時(shí)美國前五大投行中三家破產(chǎn)或被收購， 世界各國金融企業(yè)因投資美國市場證券化資產(chǎn)蒙受損失，金融危機(jī)引發(fā)的股市危機(jī)， 投資者信心驟降、情緒極度恐慌導(dǎo)致全球性的金融危機(jī)。金融危機(jī)又導(dǎo)致社會信用快速收縮，資產(chǎn)大幅減值，金融產(chǎn)業(yè)衰退引發(fā)企業(yè)融資困難、消費(fèi)者消費(fèi)減少、居民收入減少造成需求供給和投資減少，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　我國金融機(jī)構(gòu)投資美國金融創(chuàng)新產(chǎn)品數(shù)額不多，直接損失較小，但中國的出口導(dǎo)向性經(jīng)濟(jì)遭受美國及歐洲國家消費(fèi)銳減的影響嚴(yán)重，美國為起始點(diǎn)的金融危機(jī)通過進(jìn)出口影響我國經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)了消費(fèi)乏力以及產(chǎn)能過剩的問題。 再者，由于美元走弱，導(dǎo)致石油等國際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，造成了輸入性通脹。 需求不足產(chǎn)能過剩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速減緩， 價(jià)格持續(xù)上升，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了類似“滯漲”的經(jīng)濟(jì)困境。 在面對國際經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，我國政府開啟了全面深化改革不斷擴(kuò)大對外開放的征程，中央銀行運(yùn)用貨幣政策不斷為推進(jìn)供給側(cè)改革、 利率人民幣市場化改革、資本市場改革注入強(qiáng)勁動(dòng)力。

　　三、2008 年金融危機(jī)背景下我國的貨幣政策執(zhí)行情況

　　(一)主要貨幣政策措施

　　面對嚴(yán)峻的國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢，我國中央銀行實(shí)施積極的貨幣政策，采取了多樣化的政策工具，一般性政策工具法定準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率，選擇性貨幣政策工具信用控制， 其他貨幣政策工具信用引導(dǎo)、公開市場業(yè)務(wù)等。

　　1. 下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率、再貼現(xiàn)率

　　我國存款準(zhǔn)備金率相對較高，中央銀行在過去常使用存款準(zhǔn)備金率這一政策工具。 中央銀行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率， 2008 年 10 月、12 月三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 2%~15.5%。 中央銀行分別在 9 月、10 月下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各 0.27%。之后幾個(gè)月中央銀行曾多次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。 同時(shí)，中央銀行對再貼現(xiàn)利率也進(jìn)行了調(diào)整。

　　2. 信貸政策

　　通過下發(fā)政策要求改變商業(yè)銀行信貸政策， 引導(dǎo)資金流向民生工程等重點(diǎn)工程投資， 并加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的信貸支持力度。 同時(shí)提高對廉租房等普通住房消費(fèi)信貸支持。

　　3. 公開市場業(yè)務(wù)操作

　　一是中央銀行減少央票發(fā)行規(guī)模和頻率，2008 年四季度央票發(fā)行相比一季度減少了 14110 億;二是調(diào)低正回購操作利率，截至 2008 年年末，1 年期央票正回購利率比年內(nèi)最高值下降 240 個(gè)基點(diǎn);三是回購央票增加流動(dòng)性。

　　(二)貨幣政策實(shí)施效果

　　1. 經(jīng)濟(jì)增長

　　2008 年金融危機(jī)影響下， 我國經(jīng)濟(jì)增速放緩。 2007 年我國 GDP 增速為 14.2%，2008 年金融危機(jī)全面爆發(fā)， 我國 GDP 增速仍保持 9.6%的高速增長，2009 年進(jìn)一步下降至 9.2%。 到 2010 年世界經(jīng)濟(jì)逐漸受危機(jī)影響減少，增速緩慢恢復(fù)到 10.2%。

　　2. 就業(yè)水平

　　受金融危機(jī)影響，我國失業(yè)率有所上升，2007~2010 年我國城鎮(zhèn)失業(yè)率為 4%、4.2%、4.3%、4.1%變動(dòng)情況基本與經(jīng)濟(jì)增長情況及金融危機(jī)發(fā)展情況呈正相關(guān)。金融危機(jī)使得我國眾多中小型外貿(mào)企業(yè)倒閉，造成失業(yè)率一定程度上的提高。

　　3. 物價(jià)水平

　　2007 年和 2008 年我國 CPI 為 4.8%和 5.9%，但 2009 年 CPI 出現(xiàn)負(fù)值為-0.7%，物價(jià)水平在金融危機(jī)期間出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。出現(xiàn)了從輸入性通脹到經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致供求萎縮的物價(jià)下降的變化。

　　4. 國際收支水平

　　金融危機(jī)對進(jìn)出口貿(mào)易造成嚴(yán)重影響，出口導(dǎo)向性經(jīng)濟(jì)萎縮，部分外貿(mào)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難和破產(chǎn)的情況，雖外匯儲備保持增長的趨勢， 但增長率自 2007 年起一直下降。

　　四、我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制缺陷分析

　　(一)中央銀行獨(dú)立性弱

　　作為“政府的銀行”，中央銀行與政府的關(guān)系比較微妙。中央銀行應(yīng)在通貨管理與貨幣政策實(shí)施方面與政府保持一定的獨(dú)立性，但另一方面中央銀行又不可能脫離政府獨(dú)自實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策。政府的目標(biāo)是多元的，但中央銀行主要目標(biāo)為幣值穩(wěn)定。同時(shí)貨幣政策的目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)也需要其他經(jīng)濟(jì)政策諸如財(cái)政政策的配合實(shí)施。中央銀行獨(dú)立性弱會造成貨幣政策決策與制定的不一致等問題，可能會影響政策信任以及政策實(shí)施的連貫性，降低了貨幣政策的有效性。幣值的變動(dòng)可以影響社會財(cái)富的再分配，中央銀行作為控制通貨的組織不應(yīng)受任何利益集團(tuán)的干擾，否則可能影響政策實(shí)施的科學(xué)性。

　　(二)金融市場較不發(fā)達(dá)

　　貨幣市場的不健全，市場參與主體較少，流動(dòng)性較弱，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)受阻;市場政策工具較少，部分業(yè)務(wù)在國內(nèi)還稍微有成熟的市場; 利率的浮動(dòng)區(qū)間有限，抑制了貨幣政策的傳導(dǎo)，影響了公開市場業(yè)務(wù)操作的有效性。

　　資本市場存在信息不對稱情況較嚴(yán)重的情況， 資產(chǎn)價(jià)格的信號機(jī)制不能充分發(fā)揮作用，公司上市仍然需要審批，市場機(jī)制未充分建立， 企業(yè)能否上市部分有人為因素決定。 資本市場制度的不完備導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格的扭曲，信號機(jī)制傳導(dǎo)不暢，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)反饋和有效性受影響。

　　(三)國際金融形勢變化應(yīng)對能力較弱

　　隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入，各國經(jīng)濟(jì)交融， 雖優(yōu)化全球范圍內(nèi)的資源配置效率，但降低了單個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性，國際資本的流動(dòng)導(dǎo)致的匯率、利率波動(dòng)使得宏觀經(jīng)濟(jì)政策及貨幣政策受到外部因素的影響較大， 所以貨幣政策的有效性被削弱。 在金融危機(jī)期間，國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境更為復(fù)雜，中央銀行實(shí)施積極的貨幣政策降低利率釋放流動(dòng)性但是又會導(dǎo)致通脹與匯率貶值，國際資本流出降低市場流動(dòng)性，惡化國內(nèi)投資情況，影響到失業(yè)率。

　　五、啟示與政策建議

　　(一)2008 年國際金融危機(jī)啟示

　　一是必須在大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，是財(cái)富創(chuàng)造的根本來源。 中央銀行應(yīng)采取針對性的政策加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，釋放社會所需流動(dòng)性支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)的發(fā)展，但須注意引導(dǎo)資本流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非過度涌入虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫， 時(shí)刻管控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，虛擬經(jīng)濟(jì)反過來對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響作用，二者關(guān)系應(yīng)是相互適應(yīng)、相輔相成。 若實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，虛擬經(jīng)濟(jì)將會促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，若虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹則會造成虛假繁榮和泡沫，一旦經(jīng)濟(jì)硬著陸帶來的或許就是長期的經(jīng)濟(jì)蕭條，甚至波及其他國家。在疫情當(dāng)下，央行指出，“把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置。 ”正是生動(dòng)體現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的思想。

　　二是正確把握金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新的關(guān)系。金融主管當(dāng)局應(yīng)依照國家法律法規(guī)對金融業(yè)實(shí)施監(jiān)督管制，使金融市場合規(guī)穩(wěn)健運(yùn)行。政府應(yīng)持續(xù)深化社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革和資本市場改革，出臺更為細(xì)致全面的法律法規(guī)， 改革縱深和對外開放程度進(jìn)一步推進(jìn)。 形成中央銀行監(jiān)管當(dāng)局與金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)經(jīng)營和行業(yè)自律性組織及社會組織監(jiān)督多維度多層次的立體監(jiān)管體系， 廣泛開展國際合作，在《巴塞爾協(xié)議》框架下達(dá)成更多的國際監(jiān)管協(xié)作。 在金融創(chuàng)新方面， 層出不窮的各種金融衍生品使得委托鏈條延長，信息不對稱大大加劇。 其次信用評級機(jī)構(gòu)一定程度上的放松評級標(biāo)準(zhǔn)和舞弊， 使得投資者風(fēng)險(xiǎn)識別能力減弱。 紛繁復(fù)雜的金融創(chuàng)新必將對造成現(xiàn)貨資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生泡沫價(jià)格扭曲， 毒害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，破壞正常的生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)秩序。 因此 金 融 監(jiān) 管 與 金 融 創(chuàng) 新 關(guān) 系 必 須 相 適應(yīng)， 主管當(dāng)局需筑牢風(fēng)險(xiǎn)防控思想的堤壩。 金融監(jiān)管并非遏制金融創(chuàng)新，而是需要引導(dǎo)金融創(chuàng)新向著有利于國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的方向進(jìn)步， 達(dá)到金融創(chuàng)新優(yōu)化資源配置效率， 發(fā)揮創(chuàng)新為金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供動(dòng)力的作用。

　　(二)提升我國貨幣政策有效性政策建議

　　1. 提高中央銀行的獨(dú)立性

　　一是提高中央銀行的法律地位，弱化或獨(dú)立央行與國務(wù)院的隸屬關(guān)系，從而直接向全國人大負(fù)責(zé); 二是加強(qiáng)市場監(jiān)管，加強(qiáng)貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)作。制定更為細(xì)化改革更為深入的法律法規(guī)，為金融市場發(fā)展提供制度保障。

　　2. 優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

　　一是建立高效的貨幣市場。貨幣市場發(fā)展的之后以及市場化水平較低影響貨幣政策的有效傳導(dǎo)、市場反應(yīng)速度以及貨幣政策工具。 應(yīng)加快貨幣市場發(fā)展，積極擴(kuò)大市場參與主體， 創(chuàng)新貨幣市場工具;二是健全資本市場制度。建立健全相關(guān)法律法規(guī)，完善信息披露制度降低信息不對稱，減少委托代理成本。加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)查上市公司公告的真實(shí)性以及內(nèi)幕交易等違規(guī)行為，創(chuàng)造一個(gè)風(fēng)正氣清、有序競爭的資本市場。

　　3. 深化人民幣匯率與利率制度改革

　　中央銀行減少對匯率的調(diào)控，逐步放開資本賬戶，使得匯率波動(dòng)市場化，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)國際收支的作用，并進(jìn)一步解放貨幣政策的功能。 面對順差，央行進(jìn)行外匯市場操作雖然穩(wěn)定了人民幣匯率但是向市場投放了過多的貨幣導(dǎo)致國內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹以及廉價(jià)貨幣追逐高收益引發(fā)的房地產(chǎn)市場泡沫和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的提高，另一方面巨額的外匯儲備還造成了資源的浪費(fèi)。而使人民幣一定程度的升值雖然減少收入，但通過減少總收入減少總需求降低了物價(jià)水平，同時(shí)平衡了國際收支。

　　4. 加強(qiáng)國際資本流動(dòng)監(jiān)管

　　隨著全球經(jīng)濟(jì)深入交融，金融市場之間的相互影響日益增強(qiáng)，國際游資及投機(jī)勢力的影響力不容小覷甚至破壞金融市場穩(wěn)定，美國長期的量化寬松政策值得全球流動(dòng)性過剩，并持續(xù)造成世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡和不穩(wěn)定。我國中央銀行需密切關(guān)注國際資本流動(dòng)情況，防止輸入性通脹以及金融風(fēng)險(xiǎn)。