一、各國關于“內幕信息”的立法及司法的比較研究

不同國家或地區立法對內幕信息的理解不盡一致，根據美國1993年《證券法》第17條a款，1934年《證券交易法》規則10b-5和規則14e-3，1984年《內幕交易制裁法》及1988年《內幕交易與證券欺詐執行法》，結合司法判例，其內幕信息有兩大認定標準：非公開性和重大性。[1]

歐盟2003年的《反市場濫用指令》中第一條規定“：（內幕信息是）與一個或多個金融產品的發行人或一個或多個金融產品有直接或間接聯系的，非公開的準確信息。并且，如果該信息被公開披露，將對相關金融產品的價格和相關的衍生性金融產品的價格產生重大影響。”[2]歐盟法強調內幕信息具有價格敏感性、未公開性、相關性和準確性四項特征。德國《內幕交易守則草案》規定“：與一種或幾種發行的可轉讓證券有關的，如果公開對該證券價格有重大影響的確鑿信息，謠言、小道消息、預測、主觀判斷、法律意見都不是內幕消息。”[3]其要求內幕信息具有非公開性、價格敏感性和準確性三大認定標準。南非新《內幕交易法》第一節把內幕信息界定為“未公知的具體的或準確的信息，并且一旦公開將有可能影響有價證券價格和價值。”[4]由此看來某一信息，也必須同時具備下述四個條件才能算內幕信息：具備具體性和準確性，是未被公開的信息，被指控的人處于知內情者地位的時候所獲取的信息與具備價格敏感性。

可見，從邏輯的角度來看，非公開性、重大性、相關性和確切性均屬于內幕信息的認定標準，但各國的側重點不同，其原因在于各國要么認為所列舉的要件已經包含了其他要件，要么認為其他未列舉的要件是一種不言而喻的前提。[5]

綜合各國的立法例，證券內幕信息的認定標準有四項因素：非公開性、確切性、準確性和重大性。

關于內幕信息，我國于1993年4月頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》第81條，將內幕信息定義為：“有關發行人、證券經營機構，有收購意圖的法人、證券監督管理機構、證券業自律性管理組織及與具有密切聯系的人員所知悉的尚未尚公開的可能影響股票市場價格的重大信息”；1993年8月頒布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第5條將內幕信息定義為：“為內幕人員所知悉的、尚未公開和可能影響證券市場價格的重大信息”；1998年8月頒布的《中華人民共和國證證券法》第69條第1款，將內幕信息定義為：“證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息”；并分別在這《條例》、《辦法》和《證券法》中又列舉了一系列具體信息為內幕信息。由此可見，我國對于內幕信息的認定采取抽象式與列舉式相結合的立法模式。

通過分析這些規定，我們發現，我國對內幕信息的規定可以有以下特征：（一）內幕信息是尚未公開披露的信息（非公開性）；（二）內幕信息是與上市公司證券價格有關的信息（相關性）；（三）內幕信息是對證券價格有較大影響的價格敏感的信息（重大性）。這三者成為我國認定內幕信息的認定標準。

事實上，內幕信息的定義只能大體上給我們描述內幕信息的外延，如果僅僅依據定義我們還是很難準確地去認定某一信息是否構成內幕信息，只有深入研究內幕信息的構成要件，才能更好地對現實中哪些信息屬于內幕信息加以認定。

二、對內幕信息的構成要件的界定

（一）非公開性

非公開性，是指信息不為公眾所知悉。法律規制內幕交易的目的，在于排除因投資人取得投資信息機會不平等所造成的在證券市場上交易的不平等，而信息一旦公開，則投資人皆有獲取該信息的平等機會，不平等的狀態即已消除。所以內幕信息只能是尚未公開的信息。因此在實踐中就要明確信息公開與未公開的界限。而內幕信息的公開標準包括形式公開和實質公開。形式公開指信息只要按照法律規定的要求向社會進行公開即可，不考慮信息公開后是否真正進入了投資者領域，不在意信息傳播的過程和結果，而實質公開指信息必須是有效公開，即不僅要求按照法律規定向社會公開，還要求信息最終為公眾所知悉和占有，為市場所消化和吸收，追求信息確實進入投資者領域的效果。

在美國和英國，信息通過法定的機構和媒體公開后，在沒有被市場吸收和消化前，該信息在法律上仍屬內幕信息。因為信息的散布與信息的吸收并非同步完成的，法律因此杜絕產生內幕人員利用其已優先對此信息做出判斷的優勢，在信息公布后立即進行證券交易而獲益的情況，故認為實質意義上的公開才是公開。但是實質標準的實施需以高度發達的證券市場和高水平的判斷者的存在為背景，目前的中國證券業中顯然欠缺上述背景條件，同時考慮到在信息被公開前，信息公告后的暫時停牌制度以及市場反應的不確定性都會給借內幕交易等行為以獲利的做法增加極大的不確定性，[6]基于此，我國采取的是形式公開的標準，如《證券法》第70條規定：“依法必須披露的信息，應當在國務院證券監督管理機構指定的媒體發布，同時將其置備于公司的住所、證券交易所、供社會公眾查閱。”并且從時間點判斷的難易程度、內幕交易等行為實際運作樣態上來看，形式公開標準都是一種不錯的選擇。

（二）重大性

根據這一標準，只有當某種信息對投資者的判斷或股票的價格可能產生重大影響時，才構成內幕信息。在相關判例中，美國法院確定某一信息是否重大時，通常存在兩種標準：（1）理性投資人。“如果一個理性的投資者會認為某項被省略的事實的披露將會導致可被利用的信息的整體發生重大變更的實質蓋然性存在時，則該事實是實質性的。”[7]換言之，該被省略的事實是就重大的內幕信息。（2）價格敏感標準。內幕信息公開后，證券價格會發生非常明顯的變化，如果某一信息的披露將會使相關公司的股票的市場價格發生較大的變化，這一信息將會被認為是重大的。該標準認為分析證券價格的變化來確定某種內幕信息的重大程度是判斷其重要性的另一個因素。