從證券交易所成立算起,我國A股市場已經走過了16年。在這些年中,無論是新股的上市發行,還是國家政策的調整,都在為中小投資者提供投資機會,但他們并沒有從股票市場獲得較大盈利。在我國A股市場中,信息分布不對稱,信息的傳遞既需要成本,也有時滯和障礙,在這種情況下,中小投資者按照流行的投資模型進行投資,是不能夠達到預期效果的,因此,要對不適合我國A股實際的投資理論與模型有所突破和創新。從股票市場發展至今,大部分投資者處于凈虧損的狀態,即使有小部分投資者獲利,其收益率也低于市場平均利率,甚至低于銀行儲蓄存款利率。只有小部分機構投資者真正獲得了較大的利潤。

造成這種現象的原因有多種,從宏觀角度看是由于我國股票市場的整體不發達,從微觀角度,則是投資者自身缺乏完善的投資理論來指導,中小投資者只能借助于小道消息和一些錯誤的投資模式進行投資。本文將通過對價值投資理論研究,論述價值投資組合的理論方法及在我國現實環境下的應用策略,為機構及個人投資者運用價值投資方法提供一個合適的投資方法,適應當前及未來一定時期市場發展的價值投資組合方法和應用策略。

價值投資理論是1934年由格雷厄姆與多德合寫的《證券投資》中首次提出的。后來,沃倫•巴非特,馬里奧•加比利,格倫•格林伯格,羅伯特•H•海布倫等投資家按照價值投資理論在實踐中都取得了豐厚的收益,從而使價值投資理論的影響大增。價值投資理論的產生源于對1929年經濟危機的反思,其策略共同點是摒棄技術分析,按照股票的內在價值來確定其是否有投資價值。在有關研究中,學者對價值投資策略的分類并沒有給出一個嚴格統一的定義。國內外學者主要將價值投資分為兩種策略:價值型投資和成長型投資。價值型投資關注企業的現狀和過去,以企業的財務報表為基礎,尋找低市盈率,高股息,以公司的權益、負債等為指標。成長型投資策略是尋找未來有良好市場前景的公司,高的銷售率和收益率,生產市場前景廣闊的新產品。兩種策略按情況可以單獨運用或者同時使用。

一、價值股和成長股的界定

本文將兩類股票的定義總結為:價值股是指那些過去市場表現較差,因此價值被低估的股票,所謂市場表現包括兩個方面:一方面是指股票的買賣收益,另一方面是指股票對應一些會計指標的增長情況;成長股與之相反,是指過去市場表現表現較好,因此價值被高估的股票。筆者認為,在實證研究中劃分價值股與成長股主要有三種標準:

(一)股票過去價格表現

如De.Bondt和Thaler的研究,他們以股票過去3年或5年的累積超常收益率為標準將股票劃分為贏家與輸家,發現輸家組合在組建期之后3年或5年的表現顯著地優于贏家組合;CLR的研究也采用股票過去5年的累積超常收益率為標準。

(二)市場對股票未來表現的預期

這種預期往往以B/M,C/P及E/P①這些比率來代替,Graham和Dodd的研究提出價值策略優于市場表現,即投資于那些B/M,C/P及E/P較高或者過去價格表現較差的股票可獲得超常收益,LSV的研究提出反向投資策略(ContrarianInvestment)可獲得超常收益,反向投資策略就是指買進價值股和賣出成長股,其中劃分價值股與成長股的指標是B/M、C/P、E/P以及銷售額增長率;LSV的研究指出價值股在盈余報告公布時的市場反應要好于成長股,其中劃分標準為B/M、C/P及銷售額增長率;Fama與French的研究指出在全世界范圍內價值股可以獲得比成長股更高的收益,其中劃分價值股與成長股的指標是B/M。

(三)股票對應會計指標的表現

如采用銷售額或凈利潤的增長率,這種劃分標準一般不單獨使用,而是與前兩者配合使用,如LSV的研究就是將銷售收入增長率分別與B/M、C/P、E/P組成二維指標。

二、數據的處理與描述

(一)樣本選取

本文研究中所采用的數據來自萬德數據庫,部分數據來自金融研究數據庫。本文以2000年5月到2006年6月,上證180板塊為研究對象。在數據處理方面采用以下幾種方法:

1.前視偏差((Look-aheadBias)。一些研究假設投資者擁有某些基本信息,而實際上他們不可能獲得這些信息。例如,一些文獻假設投資者在一月份就掌握了公司的前一年度的盈余數字,而事實上在國內報表披露截止日為每年的四月份。為了避免“前視偏差”,本文在計算B/M和E/P時采用5月份第一個交易日的收盤價除以公司上一年度的年報相應數據。

2.IPO(首次公開發行)收益偏差。在有關國內IPO的研究中發現股票首次發行的一段時間內存在比較大的超常收益,同時本文的研究中涉及比較兩種組合在劃分前后1年的收益是否存在反轉現象;所以為了剔除IPO現象以及保持數據的完整性,本文在劃分組合時選入兩種組合的股票必須是上市1年以上的股票。針對上證180篩選出2000年5月份已經上市至少一年的股票81只。

3.財務困境偏差。在國內上市公司中,那些被ST或PT的公司往往承擔比較高的經營風險和財務風險,同時這些股票往往成為市場的炒作對象,價格的波動比較大,為了避免這些因素對兩種組合收益的影響,本文研究中剔除出這些被ST或PT的公司。

(二)組合的分組,構造和收益計算

1.計算單只股票的B/M值。用每股凈資產除以股票價格,價格采用每年5月份第1個交易日的收盤價,每股凈資產采用上一年度的凈資產除以全部股本。

2.劃分價值股組合和成長股組合。本文研究的對象為兩種極端組合的收益情況,根據股票的B/M值從高到低排序,剔除出B/M值為負的股票,取出前20名加入價值股組合,取出最后20名加入成長股組合。本文研究的時間跨度為6年,每年有兩個組合。

3.計算兩種組合在分組后1年的平均累積超常收益率。本文的劃分點為每年的5月初,所以1年指的是5月份至來年的4月份,采用月收益。本文在計算超常收益時采用市場調整超常收益(Market-ad-justedExcessReturn)方法。