作者：劉睿 羅平 劉志堅 單位：云南大學發展研究院 云南大學發展研究院

我國PE行業的發展現狀

從實踐看，PE在國內發展是一個外資進入和本土逐漸崛起的過程。PE行業在中國起步較晚，但過去幾年的發展速度令人矚目，中國已經成為全球最有吸引力的PE投資目的地。從融資總額來看，中國私募股權投資基金從2002年以來融資額基本上保持快速上升趨勢。即使在2009年受金融危機影響，融資規模有所下降，但是中國私募股權投資基金行業管理的資產規模仍然較2008年提高了約29%，達到約494億美元。

從基金構成來看，人民幣基金的迅猛發展成為2008年以來中國私募股權投資行業最大的亮點。2009年人民幣基金數量和募集金額全面超過外資基金，預示著人民幣基金即將成為中國私募股權投資市場中的重要力量。根據清科研究中心的調查，2010年中國PE市場共有82只可投資于中國大陸市場的私募股權投資基金（其中，成長基金68只，房地產基金10只，以及并購基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數量與募集規模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢明顯，繼2009年規模不足2.00億美元的基金占比達到基金總數的66.7%后，2010年這一比例擴大至了74.4%。

2010年，人民幣基金募集熱潮持續強勁，在數量上與外幣基金拉開了距離。年內共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金2010年新募基金數量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設立、但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標募集規模為122.06億美元，其中人民幣基金數量與目標規模占比分別為80.6%與79.3%。

學術界關于PE行業風險的理論研究

現有研究在肯定PE對實體經濟具有重要作用的同時，已明確指出其潛在風險值得關注。首先，需注意PE的融資行為風險。Kaplan,Stein(1993)發現20世紀80年代杠桿收購浪潮與當時有利的融資環境有關。Axelson等(2008)發現企業被PE收購后，其負債率的主要解釋因素是債務市場中的利率水平。Ljungqvist等(2007)也得到同樣的結論。這些研究表明，導致PE市場繁榮與衰退的周期循環的原因在于債務融資的可獲得性。PE在杠桿收購中對杠桿的使用可能并非取決于被投資企業的實際需要，而主要取決于融資市場的狀況，這對PE行業在流動性充足時期大量成立并募資的行為發出了警示。其次，正如危機中很多大機構暴露出的問題，PE也可能存在嚴重的內部治理和利益沖突。Axelson等(2009)認為，PE基金中對于基金管理人的薪酬條款激勵管理人（普通合伙人）會盡量在每個交易中多負債，因為普通合伙人分享整個基金的收益，而不承擔基金的損失。LeeHarris（2000）、Gottschalg（2008）及Phalippou（2009）都認為，有限合伙契約在協調基金投資人和基金管理人之間的關系過程中，對降低或消除代理成本方面的作用被高估。在投資管理方面，Douglas等（2004）指出年輕的基金管理人更傾向于高估未退出的投資項目，這種高估策略對其進一步融資有很大幫助。FSA（2006）也認為由于在信息披露方面缺少法律強制，基金管理人傾向于在對未退出的項目評估價值上誤導投資人。此外，FSA(2007)進一步指出PE行業存在的七大風險中，“市場濫用”和“利益沖突”為高風險等級，“過度杠桿化”和“風險承擔者不明”為中高風險等級。關于我國PE行業的研究，主要集中在機構組織及運作、外部發展環境分析、作用分析及實踐困難等方面。白洋（2010）指出，我國PE近期發展表現出如下傾向，包括本土機構迅速壯大、政府成為活躍參與者、市場以中小型PE為主、投資資金開始向金融行業轉移等，需要引起足夠重視。

危機后我國PE行業監管面臨的挑戰

第一，從現狀看，我國PE行業的快速膨脹隱含風險。我國PE行業發展尚處于起步階段，表現在行業投向構成單一、出資額小、基金管理人的管理水平較低、退出方式少等方面。然而我國PE行業規模近年來一直處于快速膨脹中，且預計未來仍有較大增長空間。2011年中國完成募集的可投資于大陸地區的私募股權投資基金共有235只，披露募集金額的221只基金共募集388.58億美元，分別較上年上漲187%和40.7%。一個可能的結果是，2015年我國PE清算高峰期到來時，之前“瘋投”的項目會導致投資人重大損失。另一方面，管理人質量參差不齊。目前，地方政府（產業基金）、大型國企、銀行、券商、上市公司、生產型企業、各色背景的群體紛紛加入PE行業。眾多管理人無論是經驗、能力和管理水平，都很難達到PE管理人這一高度專業化的職業要求。

第二，從趨勢看，行業的結構變化和行業復雜程度提高導致行業風險上升。首先，行業集中度將上升。境外PE的行業集中度非常高，全球資金主要流向前20大管理人（GP）。2009年前后PE熱潮中成立的大量基金正陸續進入退出期，整個PE行業將面臨巨大的退出及回報壓力。同時，競爭和環境變化將推動我國PE行業目前“投資+上市”服務的簡單模式向為企業提供更高附加值的模式轉型。未來我國PE行業將出現大規模“洗牌”，行業集中度將因此進一步提高。監管上需要密切關注此過程中的風險及我國PE行業出現系統重要性機構的情況及影響。其次，投資人結構的變化。從國外經驗看，銀行、保險、券商、社?；鸬葯C構可能成為主要投資者，而這些機構本身就是系統性風險的主要引發和傳播者。由于相當部分的PE可能能力較弱，因此防范風險、促進發展應是監管設計中必須關注的問題。

第三，從行業特點看，PE自身運作模式可能導致的行業風險需要警惕。PE投資具有低流動性、長期性及高風險性的特點，其蘊含的風險不易發現，一旦問題暴露可能已導致嚴重損失。同時，PE作為財務投資人的本質、PE管理人主要依賴管理費和利潤分成的盈利模式，以及國外PE行業大量使用的杠桿收購模式，在為追求盡快退出實現最大收益的過程中可能對貸款人、被投資企業帶來風險。另外，與國外不同的是，目前我國PE行業內的主流資金還是企業和個人的快錢，這在特定環境下（如流動性緊張、資本市場低迷等導致收益下滑和虧損）容易引發連鎖反應。第四，我國目前缺乏對PE行業統一有效的監管制度。首先，缺乏統一立法和明確的監管主體。目前甚至沒有覆蓋全國的部門統一規章，對于PE的監管部門、目標、職權、監管方式和內容都無明確規定。由國家發改委辦公廳2011年11月發布的《關于促進股權投資企業規范發展的通知》（發改辦財金[2011]2864號文）是我國首個全國性股權投資基金管理規則。按我國《立法法》規定，其在法律效力上尚低于國家發改委發布的“部門規章”。其次，目前在實踐中我國PE行業的監管放在地方政府，而我國地方政府金融管理體制一直沒有有效建立，監管的權責邊界不清。地方政府既要維護地方金融穩定又負有促進金融供給的職責，需研究何種監管體制才能有效促進行業發展，實現二者間的平衡。再次，監管對象局限于投資人和管理人。目前實施的備案監管方式主要針對的是PE基金的管理人和投資人。對其他領域尤其是對于行業風險的預警和監測都是空白。