一、引言

關于負債對企業投資行為的影響的研究也成為眾多學者研究的熱點，但學者們大多從負債總量上研究他們兩者之間的關系，忽略了不同債務的異質性。不同的債務期限對公司的投資行為有很大的影響，由于歷史的原因，我國制度的特殊性，短期負債一直在公司中處于主導地位，長期負債占負債總額的比重很小，以往的研究表明短期負債對公司的投資行為有約束作用，這樣代理成本相對較小，股東———債權人代理沖突引起的投資扭曲越少；而長期負債對公司的投資行為約束作用較弱，容易導致公司進行過度投資和投資不足。本文基于此，來實證檢驗不同的債務期限結構對投資行為是否有不同的影響。

二、文獻回顧和研究假設

債務期限之所以重要，在于債權人與債務人之間的利益沖突對不同期限的債務履約成本具有不同的影響：貸款期限越長，債權人對債務人違約行為的觀測成本越大，從而債務人違約的可能性越大，因此，較長期的債務契約對外部履約機制的依賴性更強（Diamond,1991,1993;Rajan,1992）。

西方諸多文獻表明，負債期限結構會影響負債代理成本，短期負債可以減少股東———債權人沖突引起的過度投資、投資不足問題，故此認為，短期負債的代理成本顯著小于長期負債的代理成本，有些學者甚至認為短期負債的代理成本是微不足道的。國外的文獻主要從負債的治理方面來講的，主要文獻如下：Myers（1977）較早地闡述了債務融資及債務期限結構對投資行為的影響。負債可以降低股東———經理之間的代理成本，從而減少股東———經理沖突帶來的過度投資（Jensen，1986；Stulz，1990；John，Senbet，1988；Heinkel，Zechner，1990；Titman，1984），則負債比例與投資之間是負相關關系。Jensen（1986）認為，債務融資有助于減少企業的自由現金流，并約束企業的過度且無效的投資。但是Stulz（1990）年聲稱，債務融資能夠抑制過度投資，但也可能導致投資不足。而后有學者從債務的期限結構來研究，短期負債的治理效應較好，HO和Singe（r1982）認為，由于短期負債總是比長期負債早到期，并獲得償付，所以，即使短期負債和長期負債在企業破產時具有相同的優先權，短期負債在企業正常經營下仍比長期負債具有更有效的優先權，因此，短期負債能夠控制投資不足的問題。國外諸多研究表明，由于股東、債權人之間的利益不一致，股東會通過歪曲投資來損害債權人利益。就我國上市公司進行的有關實證研究同樣驗證了這一點（童盼和陸正飛，2004）。

國內的現有文獻主要認為短期負債能約束公司投資，而長期負債對公司的投資有一定的支持作用。韓德宗、向凱（2003）以醫藥、生物制品行業為例，考察了我國上市公司的負債期限結構，實證結果卻表明，有較多投資機會的公司并沒有較多地利用短期債務，即我國上市公司在解決投資不足問題上并未利用債務期限工具，與國外研究結果相左。我國學者童盼（2005）利用1999年A股上市公司的截面數據對擁有不同風險項目的企業的債務期限結構和投資規模關系進行了研究。她的結論是：短期債務與投資規模顯著負相關，長期債務的影響不顯著。但是，使用截面數據來研究投資變化往往會引起較大誤差，這是她實證研究的不足之處。接下來有學者從長短期負債發揮作用的角度研究，陸正飛，韓霞和常琦（2006）年發現，長期負債對公司投資具有一定的資金支持功能。油曉峰（2006年）則觀察到，債務融資能夠抑制過度投資行為，并優化公司的投資效率。從以上文獻可以看出，短期負債能夠約束過度投資，而長期負債對公司投資有一定的資金支持功能。從現有文獻可以看出，短期負債，由于企業面臨著還本付息的壓力，能約束公司進行有效投資，而長期負債公司可以掌控公司的現金流，能進行長期投資。基于此，本文提出以下假設：假設1：在相同條件下，短期負債與投資活動的現金凈支出負相關。假設2：在相同條件下，長期負債與投資活動的現金凈支出正相關。

三、研究設計：模型和變量

本文使用了2008年制造業上市公司的截面數據，因為制造業的投資行為占的比重較大，具有一定的代表性。全部樣本820個，實證檢驗債務期限對投資行為的影響，并要分析短期負債和長期負債對投資影響的差異。根據公司債務期限結構主要由短期負債和長期負債組成，主要考慮短期負債和長期負債的比率的高低對投資的影響，因此選用短期負債率和長期負債率作為解釋變量，同時控制公司的規模和籌資活動產生的現金流，來重點分析負債期限結構對投資的影響。本文的投資行為用投資活動產生的凈現金流量來表示，基于此，本文的模型為：Spending=β0+β1short-term+β2long-term+β3size+β4cash+ε變量說明如表1。

四、實證分析及描述

（一）樣本及描述性統計

本文選取2008年全部上市A股制造業公司，剔除ST、PT及財務數據有異常值的公司，總樣本為820個。從中可以看出短期負債率顯著高于長期負債率，短期負債率平均是41.2%，長期負債率平均是5.3%。

（二）變量間的相關系數

從中可以看出變量間具有顯著的相關度，在1%水平上顯著。

（三）回歸結果及啟示

為了驗證債務期限結構對投資行為的影響，對模型進行了三次回歸，分別檢驗短期負債率和長期負債率對投資的影響，最后總的回歸，回歸結果如表4：從以上的回歸結果可以看出，在控制了籌資現金流和公司規模的基礎上，短期負債與投資活動的現金凈支出負相關，在1%水平上。與假設1相符。長期負債與投資活動的現金凈支出顯著正相關，在1%水平上。同時控制變量籌資活動的現金凈流量和公司規模也都通過了顯著性檢驗。

五、研究結論與建議

我們以上市公司為研究樣本，對我國2008年的制造業的上市公司的債務期限結構對投資的影響進行了實證檢驗，研究結果表明：（1）在相同條件下，短期負債率與投資活動的現金凈支出顯著負相關。（2）在相同的條件下，長期負債率與投資活動的現金凈支出顯著正相關。說明了長期負債給公司提供了資金支持，有利于公司的長期投資行為。（3）控制變量籌資活動的現金凈流量和公司規模也都通過了顯著性檢驗，說明了籌資產生的現金流和公司規模對公司的投資行為也有影響。以上的實證檢驗結果顯示，債務期限結構對公司投資行為的影響確實存在著差異。但這種差異是有利還是有弊需要進一步的實證檢驗。由實證結果可以看出，短期負債融資在我國上市公司中得到廣泛使用，已有的大部分國內研究缺乏對我國上市公司債務期限結構的制度背景分析。