一、問題的提出

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，基金管理公司之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，為了幫助投資者甄別與遴選績(jī)優(yōu)基金進(jìn)行投資，各種評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頻繁地根據(jù)凈值回報(bào)率對(duì)基金進(jìn)行排名;而投資者在選擇基金時(shí)也非常關(guān)注的基金評(píng)級(jí)與凈值排名清況。因此，基金評(píng)級(jí)已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)受到政府、機(jī)構(gòu)和投資者三方共同關(guān)注的核心指標(biāo)。但是，現(xiàn)在的基金凈值排名周期并沒有明確的科學(xué)依據(jù)，存在過度短期化的問題。排名周期短期化使得基金排名的穩(wěn)定性非常差，同時(shí)也成為基金公司投資行為短視性①的一個(gè)根源。這些后果既削弱了基金凈值排名在投資決策中的參考價(jià)值，也違背了管理層發(fā)展基金而培育機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期投資的初衷。因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2009年11月發(fā)布了《證券投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，其中對(duì)單一指標(biāo)(實(shí)務(wù)中主要用的指標(biāo)是凈值回報(bào)率)的排名周期進(jìn)行了明確規(guī)定，要求對(duì)基金、基金管理人單一指標(biāo)排名的排名期間不得少于3個(gè)月。

目前業(yè)界廣泛使用的利用基金凈值回報(bào)率排名存在如下問題:①僅僅根據(jù)持有期內(nèi)期初、期末兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的凈值計(jì)算回報(bào)率，如果這兩個(gè)點(diǎn)的凈值是非正常數(shù)據(jù)，則據(jù)此計(jì)算出的回報(bào)率的可信度就大為降低。②如果基金公司想人為操縱某段時(shí)間內(nèi)的回報(bào)率，可以在特定的時(shí)間點(diǎn)(如期末)拉高本基金重倉(cāng)持有的投資組合，打壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手重倉(cāng)持有的投資組合，使得本基金在期末的凈值比較高，人為地制造奇異值，從而獲得較高的回報(bào)率，進(jìn)而獲得較好的排名。由于媒體在傳播基金回報(bào)時(shí)對(duì)排名的順序宣傳較多，而投資者接受信息時(shí)對(duì)基金回報(bào)的細(xì)節(jié)也并不作深究，往往也只關(guān)心排名，因此排名靠前的基金可以明顯吸引投資者更多的資金［1-2］，所收的管理費(fèi)用也可以有較大增長(zhǎng)［3-5］，這使得基金公司操縱回報(bào)率以獲得較高排名的動(dòng)機(jī)非常大。③凈值回報(bào)率使用的是絕對(duì)回報(bào)率，沒有考慮基金不同的投資目標(biāo)和投資范圍，而在實(shí)務(wù)中每個(gè)基金都有自己的投資特點(diǎn)，如投資中小盤股、追蹤滬深300指數(shù)、追蹤債券指數(shù)等，所以用同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量基金業(yè)績(jī)是不合適的。因此，實(shí)務(wù)中廣泛使用的凈值回報(bào)率在基金的橫向業(yè)績(jī)比較中意義不大。本研究采用在質(zhì)量管理學(xué)中得到廣泛應(yīng)用的累積和控制圖模型來改進(jìn)基金凈值回報(bào)率排名的方法，試圖解決目前業(yè)界廣泛使用的基金凈值回報(bào)率存在的問題?？紤]到基金類別差異以及資本市場(chǎng)差異，采用聚類研究方法對(duì)各類基金進(jìn)行區(qū)分，并在此基礎(chǔ)上探索具有一定區(qū)分效果的最短排名周期要求。

二、數(shù)據(jù)來源與變量的定義

本研究所有數(shù)據(jù)均來源于萬得與晨星公司的數(shù)據(jù)，所選數(shù)據(jù)范圍包括所有開放式基金2009年1月1日到2011年12月30日間的數(shù)據(jù)，選擇的數(shù)據(jù)處理工具是MATLAB與SPSS。1.基金的回報(bào)率用考慮了基金分紅、分拆后的復(fù)權(quán)凈值回報(bào)率作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算公式為式中，Ne為計(jì)算期末基金單位凈值;Nb為計(jì)算期初基金單位凈值;Di為計(jì)算期間的第i次單位現(xiàn)金分紅;Ni為第i次分紅所對(duì)應(yīng)的再投資所依照的基金單位凈值;n為計(jì)算期內(nèi)的分紅次數(shù);m為計(jì)算期內(nèi)的份額調(diào)整次數(shù);Ratioj為計(jì)算周期內(nèi)第j次份額調(diào)整的比率。2．業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)的確定沒有考慮不同基金的投資目標(biāo)是凈值回報(bào)率的缺陷，為了克服這個(gè)不足，部分研究使用上證指數(shù)、深證指數(shù)，以及不同指數(shù)的線性組合等作為業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)［6］。然而，事實(shí)上這些方法仍不能完全解決該問題，最好的方法是根據(jù)每只基金的投資特點(diǎn)與投資范圍確定各自業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。投資范圍與投資特點(diǎn)可從各基金的招募說明書中找到，本研究對(duì)涉及到的所有基金，都按照招募說明中的投資目標(biāo)確定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，表1列出了部分基金及其對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。這種方法確定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)是一種相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，每個(gè)基金只與自己募集時(shí)的投資目標(biāo)比較，避免了不同類型、目標(biāo)、投資范圍的基金簡(jiǎn)單比較。3.對(duì)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)的累積偏離由于只計(jì)算期初和期末兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上的凈值回報(bào)率會(huì)受奇異值的影響，不能有效地反映過去一段時(shí)間基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，本研究在每個(gè)時(shí)點(diǎn)計(jì)算過去一段時(shí)間的基金日回報(bào)率相對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)日回報(bào)率偏離的累積和，這類似于股價(jià)中的移動(dòng)線的概念，稱為移動(dòng)累積偏差和。每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的累積和都是過去一段時(shí)間基金業(yè)績(jī)的綜合體現(xiàn)，而不是某一天業(yè)績(jī)的反映，這種評(píng)價(jià)方法有效減少了基金人為操縱業(yè)績(jī)的影響。

三、偏差累積和及移動(dòng)偏差值的計(jì)算

以華夏大盤精選為例，計(jì)算在2011年12月30日時(shí)點(diǎn)上的過去1個(gè)月、過去3個(gè)月、過去6個(gè)月、過去9個(gè)月、過去1年的累積偏離和，據(jù)此作為基金業(yè)績(jī)衡量的指標(biāo)。業(yè)界目前使用的過去1個(gè)月凈值回報(bào)率的計(jì)算很簡(jiǎn)單，根據(jù)2011年11月30日和12月30日的凈值直接計(jì)算回報(bào)率，而累積偏差和需要根據(jù)證監(jiān)會(huì)的休市安排扣除不交易天數(shù)，實(shí)際交易天數(shù)只有21天，將這21天基金日回報(bào)率相對(duì)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)的日回報(bào)率的偏差求累積和，即得到載止到12月30日過去1個(gè)月的累積偏差和;同理可得到過去3個(gè)月共62個(gè)交易日累計(jì)偏差和、過去6個(gè)月共124個(gè)交易日的累積偏差和、過去9個(gè)月共190個(gè)交易日、過去1年共248個(gè)交易日的累積偏差和①。權(quán)威基金評(píng)級(jí)公司晨星定期會(huì)把其中4個(gè)時(shí)間周期的基金凈值增長(zhǎng)率作為重要的參考給基金評(píng)級(jí)，相應(yīng)地可計(jì)算出中國(guó)境內(nèi)的開放式基金在12月30日的4個(gè)累積偏差和，限于篇幅，表2只列出每個(gè)時(shí)間段前10名的基金。接下來，在每個(gè)時(shí)點(diǎn)計(jì)算過去的給定交易日的累積偏差平均值，也就是基金業(yè)績(jī)相對(duì)于基準(zhǔn)業(yè)績(jī)偏差的移動(dòng)平均值(移動(dòng)平均值=偏離累積和給定的交易天數(shù))。由于移動(dòng)偏差平均值考慮了各個(gè)基金不同的投資目標(biāo)與范圍降低了短期噪音影響，并且考慮了基金在過去整個(gè)時(shí)間段內(nèi)的回報(bào)狀況，采用該指標(biāo)可以嘗試替代業(yè)界廣泛使用的凈值回報(bào)率指標(biāo)作進(jìn)一步的研究。

四、基金凈值排名所需最短時(shí)間周期的應(yīng)用研究

判斷一個(gè)基金管理得好還是不好，單純地比較凈值回報(bào)率意義不大，比較基金的移動(dòng)平均偏差與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的相關(guān)性才有意義。長(zhǎng)期來看，管理優(yōu)秀的基金應(yīng)該與它的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)同步，并且這種同步還會(huì)呈現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性，統(tǒng)計(jì)學(xué)上體現(xiàn)為移動(dòng)偏差平均值與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)有穩(wěn)定的相關(guān)性存在。在一個(gè)時(shí)間區(qū)間，若管理優(yōu)秀的基金用移動(dòng)平均偏差值描述的業(yè)績(jī)與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)之間的關(guān)系是隨機(jī)分布，則表明根據(jù)這一時(shí)間周期的業(yè)績(jī)排名、評(píng)級(jí)并不合適;反之，若這種關(guān)系不再是隨機(jī)分布，而是呈現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)定的相關(guān)性，則這個(gè)時(shí)間周期較適合劃分優(yōu)秀基金和較差基金。在中國(guó)目前的基金中，大致可以分為股票型、債券型、貨幣市場(chǎng)型、偏股型混合基金、偏債型混合基金等。不同類型的基金，由于不同資本市場(chǎng)具有不同屬性，業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)也存在較大差異。盡管可以直接通過基金申購(gòu)書所列類別進(jìn)行分類研究，但這樣會(huì)嚴(yán)重縮小樣本空間。此外，大量允許靈活操作的混合型基金的存在，很難對(duì)此類基金進(jìn)行準(zhǔn)確分類。為此，研究考慮使用機(jī)器算法來解決樣本點(diǎn)的分類工作，保證研究的客觀性和一致性。