作者：楊巨 王思宇 單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

當(dāng)前國際貨幣體系的不足

國際貨幣體系中，最核心的問題在于國際儲備貨幣的選擇。然而在這一問題上存在普遍的網(wǎng)絡(luò)外部性以及路徑依賴現(xiàn)象：一種貨幣的交易規(guī)模和使用范圍越大，單位交易成本就越低，已經(jīng)在使用該貨幣的國家就會(huì)越傾向于使用它；其他未使用該貨幣的國家亦會(huì)被吸引。當(dāng)下的美元正處于這樣一種狀態(tài)。美國經(jīng)濟(jì)地位帶來的對美元及美元資產(chǎn)的信心、石油黃金大宗商品以美元計(jì)價(jià)等等形成了路徑依賴的現(xiàn)實(shí)條件，如果在短期內(nèi)中止美元的核心地位，勢必會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的成本。但是維持現(xiàn)狀的收益確實(shí)大于成本嗎？事實(shí)上，當(dāng)前的國際貨幣體系存在諸多內(nèi)在問題。

１．最大的問題：激勵(lì)布雷頓森林體系時(shí)期的美元循環(huán)模式之所以穩(wěn)定，與美國和外圍國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況是分不開的；而當(dāng)前的美元循環(huán)，則更多地基于虛擬經(jīng)濟(jì)。于是當(dāng)前的國際貨幣體系相比布雷頓森林體系時(shí)期，既沒有黃金的硬約束，也失去了內(nèi)在的實(shí)體經(jīng)濟(jì)軟約束。這種天然缺陷使得當(dāng)前模式成為一種非穩(wěn)定均衡。最顯著的表現(xiàn)就是：作為儲備貨幣發(fā)行國的美國，總存在濫發(fā)貨幣的傾向。而國際儲備貨幣的濫發(fā)，會(huì)自然而然地導(dǎo)致全球流動(dòng)性過剩。雖然歐元的出現(xiàn)和近年來歐元使用范圍的不斷擴(kuò)大打破了美元一家獨(dú)大的局面，但不論歐元的國際地位與美元相比是否還有很大距離，在理論上，都存在著一種囚徒困境：當(dāng)前的國際貨幣體系沒有劣幣驅(qū)逐良幣的退出機(jī)制，一種主要貨幣濫發(fā)，必然產(chǎn)生另一種主要貨幣同樣濫發(fā)的激勵(lì)。例如美元超發(fā)，美元兌歐元匯率下跌，如果歐元選擇相對美元堅(jiān)挺則會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)國家的經(jīng)常賬戶惡化，同時(shí)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)則因歐元強(qiáng)勢而傾向于發(fā)行歐元金融工具，反過來產(chǎn)生了歐元濫發(fā)的壓力。最終的結(jié)果是美元?dú)W元均走向過量發(fā)行，次貸危機(jī)之后美國和歐洲持續(xù)數(shù)年的數(shù)量寬松政策證明了這一點(diǎn)。但全球金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)因?yàn)槿蛄鲃?dòng)性過剩而過度膨脹；沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，金融資產(chǎn)特別是衍生品價(jià)格遲早會(huì)遇到問題，這又將反饋回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而醞釀危機(jī)。

２．小國貨幣原罪說對于貨幣地位上的小國來說，實(shí)際上面臨著一些左右為難的困境：（１）經(jīng)常項(xiàng)目上，小國如果為逆差，則要借外債來彌補(bǔ)，導(dǎo)致本幣貶值，債務(wù)負(fù)擔(dān)變重。而若為順差，則外匯儲備不斷積累，本幣升值，儲備縮水，同時(shí)造成輸入性通貨膨脹。不論順差還是逆差，對小國來說都不利。（２）匯率上，小國貨幣若相對于儲備貨幣升值，則經(jīng)常賬戶惡化；若貶值，則存在像９７年東南亞金融危機(jī)一樣遭到拋售的風(fēng)險(xiǎn)。小國貨幣的匯率唯有保持與儲備貨幣的相對穩(wěn)定，掛鉤是難免的。因此，貨幣地位上的小國有成為主要儲備貨幣國的經(jīng)濟(jì)附庸的傾向。這也是當(dāng)前國際貨幣體系中存在的一大問題。當(dāng)然，這種不公平可能普遍存在于除金本位之外的所有國際貨幣體系之中，要解決并不易。

３．特里芬難題如果美元作為全球唯一的儲備貨幣，總會(huì)面臨這樣的兩難選擇：以布雷頓森林體系時(shí)期的美元循環(huán)而言，若持續(xù)保持經(jīng)常項(xiàng)目順差，則除非美國對外投資（資本項(xiàng)目逆差）足夠大，否則美元的國際供給將短缺；而如當(dāng)前的美元循環(huán)，經(jīng)常項(xiàng)目逆差雖然可以滿足美元的供給，但長期經(jīng)常項(xiàng)目逆差的積累不僅會(huì)產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，也意味著美元的濫發(fā)，這兩點(diǎn)都會(huì)導(dǎo)致國際市場對美元和美元資產(chǎn)的信心下降。不過從當(dāng)前的情況來看，似乎國際社會(huì)對此問題的容忍度越來越大，主要原因大概是在官方儲備的資產(chǎn)選擇上沒有太大余地，以及關(guān)鍵商品的國際貿(mào)易以美元計(jì)價(jià)。另有一種解釋稱為“抵押資產(chǎn)契約說”（Ｄｏｏｌｅｙ，２００４），認(rèn)為在新興市場國家向美國輸出商品換得美元、購買美國國債，美國使用回流的美元再向外圍國進(jìn)行直接投資的循環(huán)當(dāng)中，中國等外圍國金融體系的效率與美國相比較低，為了將儲蓄有效地轉(zhuǎn)化為投資，而潛在地產(chǎn)生了一種契約關(guān)系：向美國輸出的商品，可以看作新興市場國家為了換得ＦＤＩ的抵押物。這樣看來，這種考量超過了對當(dāng)前的特里芬難題，也就是美元信心問題的擔(dān)憂。Ｅｉｃｈｅｎｇｒｅｅｎ（２００５）則反對這種解釋：沒有一個(gè)跨國公司是因?yàn)橹袊蛎绹斎氲牡盅浩凡畔蛑袊顿Y的，契約說在邏輯上成立，但在微觀主體層面并不合理。另一方面，中國的外匯儲備劇增的時(shí)間與美國ＦＤＩ流入的時(shí)間不相符，后者早在９２年就開始進(jìn)入中國，這也是與契約說不合之處。所以在特里芬難題是否可以在長期內(nèi)處于次要地位這一問題上，還需要其他的解釋。或者，沒有合理的解釋的話，就意味著這一問題最終仍會(huì)發(fā)作。

４．美元循環(huán)模式的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)美元循環(huán)雖然在一定時(shí)期內(nèi)較為穩(wěn)定，但并不意味著它總是可以在長期內(nèi)不變的。事實(shí)上，從７０年代開始，西歐和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)興，其出口的產(chǎn)品在國際市場上競爭力增強(qiáng)，美國經(jīng)常項(xiàng)目順差開始減少并出現(xiàn)逆差。作為布雷頓森林體系時(shí)期的美元循環(huán)模式，其回流機(jī)制———經(jīng)常項(xiàng)目順差不再有效，使得這種模式在理論上不可持續(xù)。與此相應(yīng)的，當(dāng)前國際貨幣體系的美元循環(huán)模式也存在內(nèi)在的不穩(wěn)定因素：

第一，經(jīng)常項(xiàng)目（美元輸出）上：美國一段時(shí)期以來的消費(fèi)是以房產(chǎn)、信貸的繁榮為基礎(chǔ)的，０７年金融危機(jī)之后一直沒有得到恢復(fù)；同時(shí)失業(yè)問題到如今仍未得到很好地解決，這些使美國作為世界最大的消費(fèi)市場，吸納世界產(chǎn)品的能力下降。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，美國需要保證出口，采取美元弱勢政策。這不僅使美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差縮小，美元供給的渠道收縮，還會(huì)降低美元的國際地位。

第二，資本項(xiàng)目（美元回流）上：次貸危機(jī)使各國購買和持有美國債券的意愿減少，作為當(dāng)前模式的回流機(jī)制，又出現(xiàn)中斷的可能。所以，當(dāng)前的美元輸出和回流機(jī)制都可能會(huì)受到威脅而使整個(gè)體系在長期中不具備可持續(xù)性。

５．新興市場國家有去美元化、去歐元化的趨勢，如果沒有及時(shí)和足夠的協(xié)調(diào)和新的貨幣體系安排出現(xiàn)，國際貨幣體系以及國際經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入更加動(dòng)蕩的時(shí)期?？偟膩碚f，現(xiàn)行以美元為中心的國際貨幣體系存在著一系列的內(nèi)在缺陷和潛在風(fēng)險(xiǎn)，那么有一點(diǎn)可以確定的是：不論這一體系相對于其它可能的國際貨幣體系選擇來說是否更優(yōu)，長期來看它都應(yīng)該是不可持續(xù)的。如果保持現(xiàn)狀不變，未來大規(guī)模的貨幣危機(jī)在很多學(xué)者看來是不可避免的。次貸危機(jī)和歐債危機(jī)，即使不是當(dāng)前有缺陷的國際貨幣體系的直接后果，也必然與其有著深刻的聯(lián)系。當(dāng)然亦有一些學(xué)者，如Ｄｏｏｌｅｙ，Ｄａｖｉｄ，Ｇａｒｂｅｒ（２００９）認(rèn)為次貸危機(jī)的爆發(fā)是意料之外的，因此反而會(huì)強(qiáng)化當(dāng)前的國際貨幣體系，使之持續(xù)時(shí)間延長。