自1990年底上海和深圳兩個(gè)證券交易所建立以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，取得了舉世矚目的發(fā)展成就。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2010年12月，中國(guó)境內(nèi)上市公司（含A、B股）達(dá)2063家，比2009年底增長(zhǎng)20.08%，投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)為13391萬(wàn)戶(hù)，股票市價(jià)總值265422億元，流通市值為193110億元，具體見(jiàn)表1所示。上市公司都是各個(gè)行業(yè)的領(lǐng)頭羊、佼佼者，他們的市值決定著國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值，決定著國(guó)家戰(zhàn)略資源的安全，甚至是國(guó)家的安全。健康穩(wěn)定、資金充足、監(jiān)管有力、運(yùn)轉(zhuǎn)良性的股票市場(chǎng)能夠很好的起到為企業(yè)融資再融資，以及優(yōu)化資源配置的功能。直接或間接的服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)，這一點(diǎn)是無(wú)可質(zhì)疑的，當(dāng)然經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)也已經(jīng)具有一定規(guī)模，在籌集企業(yè)發(fā)展所需資金、改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、優(yōu)化社會(huì)資源配置、促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面起到了十分重要的作用，為企業(yè)發(fā)展提供了重要融資渠道，有力支持了一批國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)和重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，為廣大投資者提供了股票、基金、債券、期貨等投資品種，擴(kuò)大了投資渠道。

然而，不容忽視的是，迄今為止我國(guó)證券市場(chǎng)的很多方面都不夠規(guī)范，仍然需要進(jìn)一步完善。我國(guó)證券市場(chǎng)自誕生起，就是一個(gè)背負(fù)著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型使命的市場(chǎng)，政府對(duì)自己的定位是市場(chǎng)的參與者和監(jiān)管者，在證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中頻繁通過(guò)制度的變化來(lái)影響證券市場(chǎng)的走勢(shì)，最終這些“剝奪”行為所積累的風(fēng)險(xiǎn)還是要靠國(guó)家的信譽(yù)承擔(dān)，而直接后果就是大量業(yè)績(jī)不良的上市公司存在于證券市場(chǎng)，市場(chǎng)運(yùn)作效率極其低下。從總體上來(lái)說(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)中存在的最主要的制度缺陷是“中國(guó)特色”過(guò)于濃烈。在我國(guó)的資本市場(chǎng)上，資本的本性不突出，資本追逐利潤(rùn)的動(dòng)力不強(qiáng)，市場(chǎng)的特點(diǎn)不明顯，資本機(jī)制與市場(chǎng)機(jī)制都被不同程度地扭曲，資本不是原本意義上的資本，市場(chǎng)不是具有完善功能的市場(chǎng)，這樣，在實(shí)踐中資本市場(chǎng)所具有的優(yōu)化資源配置的功能和作用大打折扣，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。而相關(guān)部門(mén)往往把市場(chǎng)規(guī)模作為市場(chǎng)發(fā)展的重要標(biāo)志，卻忽略了作為一個(gè)市場(chǎng)最需要關(guān)注的效率問(wèn)題。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)雖然規(guī)模迅速擴(kuò)大，卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)應(yīng)該發(fā)揮的效率功能。效率低下的證券市場(chǎng)是無(wú)法發(fā)揮優(yōu)化資源配置，改善公司治理結(jié)構(gòu)的功能的，這一問(wèn)題已成為困擾我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要“瓶頸”，并且是理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)低效運(yùn)行的表現(xiàn)

證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率是指證券市場(chǎng)價(jià)格是否有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)信息，通過(guò)價(jià)格機(jī)制將金融資源從儲(chǔ)蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。如果存在政府對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)、證券價(jià)格的人為操縱、市場(chǎng)信息的不對(duì)稱(chēng)、對(duì)潛在投資者市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制等因素，那么，這樣的市場(chǎng)運(yùn)行肯定是低效率甚至是無(wú)效率的。與此相對(duì)應(yīng)，這樣的市場(chǎng)必然導(dǎo)致證券市場(chǎng)錯(cuò)誤的定價(jià)和稀缺資金的逆配置，我國(guó)證券市場(chǎng)的低效運(yùn)行具體表現(xiàn)為證券市場(chǎng)缺乏配置效率和政府隱性支出的增加。

（一）證券市場(chǎng)缺乏資源配置效率

所謂市場(chǎng)的資源配置效率，是指資本市場(chǎng)通過(guò)對(duì)證券價(jià)格的定價(jià)，使證券市場(chǎng)的收益率等于廠(chǎng)商和儲(chǔ)蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲(chǔ)蓄金融資源被配置到有效率的生產(chǎn)性投資上去，實(shí)現(xiàn)投資者資本的增值。如果證券市場(chǎng)資源配置效率高，證券市場(chǎng)的博弈結(jié)果應(yīng)該是“正和”，而不應(yīng)該是“零和”甚至于“負(fù)和”。從投資者的投資收益上看，我們的證券市場(chǎng)資本配置效率是很低的。現(xiàn)行證券市場(chǎng)制度乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制的半市場(chǎng)化、灰色化，也促使這些上市公司沒(méi)有激勵(lì)和約束機(jī)制來(lái)充分利用這些得之不易的資金。16年來(lái)，上市公司平均融資量快速增長(zhǎng)，但是與之相伴的卻是其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的快速滑坡。市場(chǎng)流傳的“一年績(jī)優(yōu)、兩年績(jī)平、三年績(jī)差”的說(shuō)法雖然不無(wú)偏頗，但也從一個(gè)側(cè)面反映出，由于上市公司經(jīng)營(yíng)效率低下，導(dǎo)致投資者的資金并沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有效益。這樣的企業(yè)大量充斥著中國(guó)證券市場(chǎng)，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，不利于中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康的發(fā)展。

另外，上市公司頻頻發(fā)生上市不久就違規(guī)的事件。例如，改變募集資金投向，甚至把資金投入股票或債券市場(chǎng)。我國(guó)上市公司的資本利潤(rùn)率與一般國(guó)企相比，并沒(méi)有很大的優(yōu)勢(shì)，相對(duì)于未上市的民營(yíng)企業(yè)或外資企業(yè)，收益水平反而偏低。縱觀(guān)近幾年的資本市場(chǎng)“，莊家”一直大行其道，推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)的不是公司的經(jīng)營(yíng)成果，而是“莊家”炮制的各種概念、題材和虛無(wú)縹緲的“想象空間”。“莊家”經(jīng)常與上市公司聯(lián)手，利用掌握的內(nèi)部信息或散布虛假信息肆意地炒作某一只股票，進(jìn)行市場(chǎng)操縱。在這種情況下，股價(jià)被“莊家”玩弄于股掌之上，與上市公司的治理質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和內(nèi)在價(jià)值完全脫節(jié)。股價(jià)嚴(yán)重背離上市公司基本面，可以說(shuō)是市場(chǎng)運(yùn)行效率低下的直接、基本的表現(xiàn)形式。盡管近年來(lái)我國(guó)加大了對(duì)市場(chǎng)操縱行為的打擊力度，但一個(gè)公正、合理的公司價(jià)值評(píng)價(jià)體系還遠(yuǎn)未建立起來(lái)。

（二）證券市場(chǎng)運(yùn)行成本不斷增長(zhǎng)

第一，政府為市場(chǎng)發(fā)展提供制度性安排。其突出表現(xiàn)為國(guó)家信用在證券市場(chǎng)上的過(guò)度傾斜，實(shí)質(zhì)上是為新興證券市場(chǎng)的發(fā)展提供了一種“隱性擔(dān)保契約”，形成了市場(chǎng)的“政策依賴(lài)癥”。無(wú)論股指的下跌原因是什么，市場(chǎng)參與者的行為無(wú)一例外，都是向政府要政策。可以說(shuō)，是國(guó)家信用，是政府承擔(dān)著證券市場(chǎng)的最終風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)存在的這種“政策市”的非正常現(xiàn)象，最終所導(dǎo)致的就是股票市場(chǎng)無(wú)法形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制。

第二，由于我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏適當(dāng)?shù)耐耸袡C(jī)制，市場(chǎng)中大量難以為繼的公司選擇了重組的途徑。中國(guó)企業(yè)重組的過(guò)程不同于西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，重組制度同樣服務(wù)于國(guó)企改革，制度的發(fā)起與實(shí)施都是在政府的主導(dǎo)下進(jìn)行的。首先，重組制度的形成體現(xiàn)了政府對(duì)國(guó)企改革的意圖。由于我國(guó)上市公司普遍存在投資規(guī)模過(guò)大，重復(fù)建設(shè)過(guò)多的問(wèn)題，政府希望通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)資源的重新結(jié)合，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)力；同時(shí)，我國(guó)上市公司以前大都為國(guó)有企業(yè)，一些企業(yè)上市以后，其經(jīng)營(yíng)狀況并沒(méi)有明顯改善，為了保住上市資格，作為上市公司第一大股東代表的政府自然希望通過(guò)資產(chǎn)重組改變現(xiàn)狀。實(shí)質(zhì)上就是國(guó)家把國(guó)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)無(wú)償?shù)嘏c破產(chǎn)上市公司的賬面資產(chǎn)相置換的過(guò)程，而其賬面資產(chǎn)也許已經(jīng)是一錢(qián)不值。