一、引言

債務期限結構是資本結構的重要特征，當企業決定進行債務融資時，必須對債務期限結構做出調整。眾所周知，短期債務和長期債務各有優劣，短期債務雖然能夠有效緩解企業的代理成本，但是如果債務到期時公司不能續借或者將債務延期，企業就會陷入財務困境；長期債務由于到期時間較長，一般不會讓企業產生很大的財務壓力。許多學者從不同的角度對企業的債務期限結構進行了研究，目前對這方面的研究均從企業的財務數據入手，探討企業的代理成本、流動性風險、逆向選擇風險以及稅收收益（Guedes和Opler，1996；Stohs和Mauer，1996；Barclay和Smith，1995）以及經理人持股及其他相關的內部治理結構對債務期限結構的影響（Datta，2005；肖作平，2008），但是很少有學者從行業競爭的角度對公司的債務期限結構進行分析。本文從產業集中度引致的掠奪行為和代理成本兩個方面來論述行業競爭對債務期限結構的影響。首先，從企業的外部環境來看，隨著我國社會主義市場經濟的不斷發展，企業之間的競爭也越來越激烈，特別是在我國轉型經濟條件下，由于法律制度不健全、行業競爭不規范，使得許多企業可能面臨著競爭對手的惡意競爭，激烈的競爭促使企業在進行融資決策時必須充分考慮行業的競爭環境，從而降低競爭對手的掠奪行為使企業陷入財務困境的可能性。其次，從企業的內部治理來看，由于我國上市公司的治理結構普遍不完善，企業運營的代理成本遠遠高于歐美發達國家，特別是在產業集中度較高的國有壟斷行業內，由于所有者缺位和激勵機制不健全，這些企業在運營的過程中產生更高的代理成本，并且隨著產業集中度的提高代理成本也不斷上升。基于以上分析，本文重點研究產業集中度和公司的債務期限結構之間的關系。

二、產業集中度對債務期限結構影響的理論分析

產業集中度主要從兩個方面影響債務期限結構：第一，產業集中度引致的競爭對手的掠奪威脅，即隨著產業集中度的變化，企業采取何種債務期限結構來降低掠奪成本；第二，產業集中度引致的行業內公司運行的代理成本，即如何根據產業集中度的變化來對債務期限結構進行決策，從而降低企業的代理成本。

1．產業集中度與掠奪成本。一般認為企業的負債情況會影響企業的投資選擇，由于股東對公司僅負有限責任，因此負債的公司會比那些沒有負債的公司在產品市場上更富有侵略性，從而會對行業的競爭均衡產生影響。但是這種情況只有在完美的金融市場中才存在。事實上，由于金融市場存在著摩擦，公司在融資時會受到外部市場環境的約束，高負債的公司在經營中可能面臨更大的財務風險，更容易遭受競爭對手的掠奪攻擊，因而高負債的公司會采用更加溫和的競爭策略。當競爭對手意圖通過價格戰來蠶食企業的現有市場時，高財務杠桿的公司由于后續投資能力的限制，很難對競爭對手的掠奪行為做出積極應對，可能會導致企業銷售市場的萎縮、利潤的降低，進而引起上游供應商、主要客戶和債權人“雪上加霜”的行為，進一步陷入企業的財務困境，嚴重時可能導致企業退出市場。也就是說，高財務杠桿的企業在市場競爭中會更加脆弱和易受到攻擊。集中度高的行業更容易發生上述的掠奪行為，因為如果能夠通過掠奪行為將競爭對手擠出現有市場，那么企業就可以通過獨占市場來獲得高額的壟斷利潤，所以在產業集中度高的行業中，企業的債務水平應該較低，該結論也在歐美市場中得到了實證研究的支持，同樣國內的許多研究也驗證了上述結論。上述的研究均假定企業資本結構中的負債是同質的，不存在長期債務與短期債務的區別。按照掠奪效應分析，資本結構相同的兩家公司，短期負債比重較高的企業更容易遭到競爭對手的掠奪攻擊，因為過多的短期債務讓公司隨時面臨還本付息的壓力，如果短期債務到期時不能延期或者借入新的債務，就會增加企業的破產風險。這種掠奪行為一般發生在產業集中度較高的行業中，所以在產業集中度高的行業中應該使用更少的短期債務以降低其受到競爭對手攻擊的可能性。

2．產業集中度與代理成本。隨著產業集中度的上升，行業內企業的代理成本會隨之增長。當企業所處的行業集中度較低即競爭非常激烈時，企業的經理人迫于競爭的壓力會削弱自己操縱現金流的動機，從而有效降低企業的代理成本。也就是說，在一定意義上，激烈的市場競爭與債務對經理人的約束是可以相互替代的。尹志宏等（2010）的研究也表明，產品市場競爭可以對公司治理機制產生互補或者替代的作用。Erhemjamts等（2010）認為產業集中度高的行業中，企業的代理成本往往也較高，企業選擇低負債從而最小化競爭對手的掠奪威脅時，往往也最大化了企業的代理成本。也就是說，兩家資本結構相同的公司如果分別處在產業集中度差異較大的兩個行業中，其代理成本是存在顯著差異的，處于產業集中度高的行業內的公司其代理成本更高。在我國轉型經濟體制下，這種代理成本會表現得更為明顯。因為產業集中度高的行業一般均為國有壟斷行業，由于我國國有上市公司的所有者缺位，以及對代理人的軟約束和激勵不足，使得我國國有企業的代理成本要遠遠高于歐美國家的上市公司。相關研究表明，我國國有上市公司的代理成本占企業利潤率的60%~70%，而且隨著產業集中度的提高，這種代理成本還會隨之增加。與長期債務相比，短期債務可以有效降低企業代理成本，債務對企業的過度投資有較強的約束作用。與長期債務相比，短期債務對企業代理成本的制衡作用更強，所以產業集中度較高時，應該使用更多的短期債務以降低企業運營的代理成本。

從上面的分析中可以看出，如果僅僅考慮掠奪效應，隨著產業集中度的提高企業應該使用更少的短期債務，但是從代理成本上來看卻恰好相反。所以合理的債務期限結構取決于掠奪成本和代理成本的高低。Erhemjamts等（2010）認為在產業集中度較低時，代理成本占主導地位，產業集中度與短期負債比例正相關；在產業集中度較高時，掠奪成本占主導地位，產業集中度與短期負債比例負相關，即產業集中度與公司的短期負債比例為倒U形關系。上述結論是建立在以下兩個基本假設之上的：第一，掠奪行為發生在市場集中度較高的時候；第二，產業集中度較高時，掠奪成本要高于代理成本。上述兩個假設在西方自由成熟的市場經濟條件下是成立的，但是我國由于中央或者地方政府對上市公司的干預，使得我國上市公司的競爭環境與歐美國家存在很大的差異，產業集中度很高的行業內的公司幾乎均為國有壟斷公司，政府對這些公司的干預更加頻繁甚至直接為公司劃分主要經營區域，從而約束了這些企業之間的競爭行為。在這些行業內，掠奪行為幾乎不可能發生，公司反而更有可能相互勾結，形成寡頭壟斷，獲得壟斷利潤。當產業集中度很高時，集中度的進一步提高會顯著增加企業運營的代理成本，而掠奪成本幾乎不會增加，反而有可能下降，此時公司應該使用更多的短期債務來降低其代理成本。