一、變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年1月至2011年6月的數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)樣本，考察國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)性的影響。本文以衡量股市價(jià)格波動(dòng)的上證綜指的自然對(duì)數(shù)lnIN作為因變量，解釋變量有國(guó)際短期資本流動(dòng)量，基準(zhǔn)利率，狹義貨幣供應(yīng)量M1，上述指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

（1）因變量的選取。在理論分析和經(jīng)驗(yàn)研究中，研究者主要關(guān)注股票價(jià)格波動(dòng)的性質(zhì)，因此本文選取了上證綜指的自然對(duì)數(shù)來作為我國(guó)股市波動(dòng)性的度量。

（2）自變量的選取。第一，國(guó)際短期資本流動(dòng)量。國(guó)際短期資本的流動(dòng)凈值可通過以下公式反映：SCF=FER-FCU-TB。其中，SCF是國(guó)際短期資本流動(dòng)凈值，F(xiàn)ER為外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額，F(xiàn)CU是實(shí)際外資利用額，我們用FDI凈值來代替；TB為我國(guó)對(duì)外貿(mào)易差額。第二，其他解釋變量的選取。本文主要選取基準(zhǔn)利率i和貨幣供應(yīng)量M1作為解釋變量。

二、模型檢驗(yàn)和實(shí)證研究

本文主要研究國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響，因此假設(shè)模型存在q階滯后效應(yīng)，設(shè)定模型設(shè)定為：lnINt=β0+β1SCFt+β2SCFt-1+•••+βqSCFt-q+βq+1lnMt+βq+2it+εt；lnINt為月末上證綜指的自然對(duì)數(shù)，SCFt，SCFt-1，…，SCFt-q分別為當(dāng)期和滯后一期和q期的國(guó)際短期資本流動(dòng)值，β0，β1，β2，…，βq+2為待估計(jì)的常數(shù)，εt為t時(shí)刻的擾動(dòng)項(xiàng)。

（1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

表1給出了使用PP檢驗(yàn)水平值序列和一階差分序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果。臨界值也由Eviews給出。此時(shí)可以看到，對(duì)含截距項(xiàng)的PP檢驗(yàn)，所有變量的水平值都是非平穩(wěn)的，而一階差分值則是平穩(wěn)的。下面對(duì)模型進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，將回歸得到的殘差序列進(jìn)行PP單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下表2：表2PP單位根檢驗(yàn)結(jié)果由表可知，在1%的顯著性水平下，t統(tǒng)計(jì)量的值為-5.658974，小于相應(yīng)的臨界值，表明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。因此建立誤差修正模型（ECM），Δ表示變量的一階差分。模型建立如下：ΔlnINt=α0+α1ΔSCFt+α2ΔSCFt-1+…+αqΔSCFt-q+αq+1ΔlnMt+αq+2Δit+μt。

（2）模型分析。

依次令q=0，1，2，…，對(duì)模型進(jìn)行逐一回歸，根據(jù)回歸的結(jié)果，得到滯后一期的國(guó)際短期資本流動(dòng)的影響對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響最為顯著，回歸結(jié)果如下顯示如下：ΔlnINt=-47.68+0.114*ΔSCFt+0.232*ΔSCFt-1+0.078*Δln-Mt+0.127*Δitt-value（-5.62）（1.44）（2.18）（6.42）（3.54）R2=0.76，adj-R2=0.72，DW=1.71，n=30。回歸結(jié)果顯示：第一，R2=0.76，說明模型擬合的較好。貨幣供應(yīng)量，利率水平對(duì)于應(yīng)變量的影響都是顯著的。第二，在國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響中，滯后一期的國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響最為顯著，因?yàn)閠0.025(25)=2.06＜2.18，當(dāng)國(guó)際短期資本流動(dòng)變化一個(gè)單位（百億美元）時(shí)，會(huì)引起股票收益率變化23.2%，這是相當(dāng)大的影響。

三、政策建議

（1）加強(qiáng)外匯管理局的監(jiān)管。國(guó)家外匯管理局作為主導(dǎo)機(jī)構(gòu)，應(yīng)聯(lián)合銀行、海關(guān)加強(qiáng)監(jiān)管工作，包括加強(qiáng)結(jié)售匯環(huán)節(jié)的監(jiān)管力度，防止帶有投機(jī)性的資本混入經(jīng)常項(xiàng)目下流入流出。

（2）積極穩(wěn)妥的推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。要做到有效地調(diào)節(jié)套利資本流動(dòng)，就必須加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程。在目前的情況下我國(guó)要實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化，應(yīng)采取漸進(jìn)、有序的方式。