一、緒論

（一）引言

證券市場作為一國經濟的重要組成部分起著至關重要的作用，它不僅是經濟的晴雨表，也是優化資本資源配置，促進經濟健康發展的重要場所。隨著資產證券化率的提高，證券市場的穩定關乎整個國民經濟的命運，關于證券市場穩定的研究就顯得無比重要，作為證券市場重要參與者的投資基金也成為主要的研究對象。近十年證券投資基金業也取得了長足發展，成為我國成長速度最快的金融行業，并且投資基金行業也經歷了完整的證券市場牛熊周期。證券投資基金是否能起到穩定市場的作用，基金業與股票市場波動性的相關關系再次成為矚目的話題。

鑒于中國資本市場正處于不斷完善和經濟快速發展的時期，此時從不同角度深入研究證券市場波動與證券投資基金之間的關聯性，不僅可以深入剖析證券市場波動的相關原因，同時還可以深入研究證券投資基金對證券市場的影響，這對發展和完善我國資本市場、保持經濟快速穩定發展具有重要的理論和現實意義。此外，中國證券市場雖然成立時間較短，但也經歷了明顯的牛市熊市特征，在不同的市場特征下，研究基金與市場波動性的關系，有利于正確引導基金的發展方向。

（二）文獻綜述

現實的股票投資中，將各種市場參與者假定為完全理性是不科學的。明顯的例子就是許多投資者會根據市場上的“噪音”而非信息進行交易，或者根據自己的情緒進行交易，即便是他們得到了真實的信息，在做決策時是冷靜的，他們也無法完全避免因為固有的心理偏好與行為偏差所帶來的影響。Kahneman和Riepe認為，人們的行為與標準的決策模式是不一致的。Edwards(1995），Shiler(1999）和Hirshleifer(2001）等通過研究表明，人們偏離理性不只是偶然的，且偏離的方式也經常相同的，而且偏離具有社會性，因此趨同和一致的行動產生了羊群行為。

國內的孫培源和施東輝（2002）、朱軍和吳沖鋒（2001）、史永東（2005）都對基金的羊群行為進行了研究。關于基金交易行為對市場波動性的影響的研究，學術界尚未達成一致的結論，學者間的爭議也頗大。Shiller（1990）引入了投資者在資本市場上行為的理論模型。Sias，Starks&Titman（2001）研究發現機構投資者持股比例與收益率呈正相關，因此機構投資者持股量的增加導致了股市的波動。相反Cohen，Gompers&Vuolteenaho（2002）相信在股價的無理由的正常上漲中，機構投資者和個人投資者之間的交易有利于股價回歸到其內在價值，從而起到穩定市場的作用。LipsonandPuckett（2007）認為機構投資者一般是負反饋效策略，在一定程度上對市場起到一定的穩定作用。國內方面祈斌等（2006）實證支持機構投資者具有穩定市場功能的觀點。謝赤等（2008）發現基金采取與股票市場波動同方向的投資行為，一定程度上加大了股票的波動性。何佳等（2007）則證實認為基金行為有時增加股價波動，有時減少波動，沒有一致性結論。總的來說，現有針對國內機構投資者對市場的穩定性作用的文獻很多，但長期存在兩種完全對立的觀點，因而這一問題目前還尚無定論，需要繼續深入研究。

二、模型描述

（一）基金股票投資變動比率

我們通過使用基金每半年度的重倉股股票投資價值額（V）占基金凈資產(N）的比例來表示基金股票投資比率（S），這一比率可以直觀地反映基金持倉量的變動情況。然后計算每個半年度的所有基金股票投資變動比率的平均數（tHolding），得出基金半年度平均股票投資變動比率的時間序列數據其中，N為各樣本內基金的家數。

（二）股票市場的波動率

本文采用Sias（1996）和Markowitz(1954）的研究方法，用股票日收益率的不同數學模型代表股價的波動率，股票日收益率采用對數形式表示，即1RtttLnPLnP其中：Rt——股票t期期末的日收益率Pt——t期期末股票的收盤價格Pt-1——t-1期期末股票的收盤價格（1）標準差模型Andersen,Bollerslev,Diebold&Ebens(ABDE,2001）構建的數學模型是，在得到日收益率的數據后，對期間日收益率計算標準差，最后將標準差取對數，將可得到股票的波動性，記為1volatility。其中：T——半年度開盤天數（2）正半方差模型其中2volatility和3volatility分別為正波動和負波動的半方差，Rft為無風險利率，用90天銀行間同業拆借的加權平均利率代替。

（三）面板回歸方程模型

本文分析證券投資基金對A股市場的影響，以半年度的所有基金投資變動比率的平均數及股票流通股本的對數做自變量，對股票的波動率做面板回歸分析。對變量的對數進行回歸分析，可得到回歸變量間的百分比效應。換句話說，當自變量增加（減少）1%，會導致因變量同向變化%。對于股票市場波動率采用標準差模型、正半方差模型和負半方差模型，面板回歸方程模型具體設定為：

三、實證研究

（一）樣本陳述

本文采用的樣本數據來源于2002年到2010年中所有股票型投資基金的半年度投資報告，以及相關重倉股的每日信息，并對樣本數據做如下處理：1.將半年報中基金持有股票中的前十大重倉股作為樣本。2.刪除發行上市不到三個月的基金。3.刪除發行上市不滿六個月的股票。3.2數據統計描述（見表1，表2）

（二）實證分析

根據前面的理論研究，本文在信息采集的過程中，共采集了約1942800個相關數據，最終使用約7360個樣本作為實證分析的研究對象。證券投資基金對A股市場的影響，以每個半年度的所有基金股票投資變動比率的平均數及股票流通股本的對數做自變量，對股票的波動率做面板回歸分析：結果見表3：說明：括號內為t值。

實證結果：第一，從表中可以看出，股票市場的波動率與證券投資基金的行為之間具有顯著性相關：第二，通過觀察1，我們發現其比較顯著，說明股票市場波動率受到前期波動的影響；第三，通過觀察，可以了解到牛、熊周期的證券投資基金的反應不對稱，證券投資基金可以平抑市場下跌的風險，但加劇了市場上漲時的市場風險。